中炬高新(600872)：扩渠道增动能 美味鲜加速前进

事件

    公司发布19 年业绩预告，19 年实现营业收入46.7 亿元，同比增长12.2%，归母净利润7.2 亿元，同比增长18.2%；其中19Q4 实现营业收入11.4 亿元，同比增长14.2%，归母净利润1.7 亿元，同比增长41.6%。

    投资要点

    美味鲜表现亮眼。19 年实现营收46.7 亿元，同增12.2%，其中19Q4 实现营收11.4 亿元，同增14.2%。拆分业务看，19Q4 美味鲜实现收入11.1亿元，同增19.1%，增速环比提高4.8pct，预计1）18Q4 基数较低，当期收入9.3 亿元，同增10.7%，2）前期销售费用大幅投入提升品牌实力、下沉市场开发等贡献收入增长，3）春节提前经销商备货。19Q4 美味鲜实现归母净利1.9 亿元，同增61.7%，增速环比提高44.2pct；公司实现归母净利润1.7 亿元，同增41.6%，预计1）美味鲜毛利率有所提高；2）19 年9 月，公司第一期债券摘牌，预计利息费用环比下降。3）少数股东权益预计占比有所降低。

    春节期间渠道压货较少，餐饮消费转向家庭。生产端，2 月16 日就恢复了三条酱油的包装线生产，现返工上岗1025 名，其中本地工人占比约八成，复工率达90%，压制较大的省外物流也在逐步解除。销售端，根据草根调研，目前渠道库存约为1-2 月，部分经销商主营餐饮渠道，库存或有偏高，部分餐饮库存转向C 端销售以缓解压力。目前中炬餐饮渠道收入占比约30%，我们测算假设疫情在3 月底得到有效控制，对中炬一季度收入影响可控。调味品龙头虽短期受疫情影响，但后续有能力通过捆绑销售、营销促销，折扣等方式来清理渠道库存、平滑疫情影响。

    管理调整基本完成，积极迈向五年双百。渠道上，预计20 年将进一步加大空白市场开发，且对比海天看，公司餐饮渠道仍有开发空间。中炬高新渠道利润厚、周转效率高，渠道订货意愿较强，看好公司产品力和渠道力推动增长。管理上，招兵买马加速销售布局，公司计划大幅增加销售费用和销售人员，预计20 年销售人员将有显著增长助力开疆拓土。公司将以更快的速度开拓市场，开展办事处裂变，尽快完成全国化布局。新管理层对公司发展战略已经明晰，19 年管理层调整基本到位，激励配套做出相应改进，在管理效率上已有所改善，预计20 年将进一步通过激励措施释放员工活力，助力迈向五年双百。

    投资建议：公司23 年目标营收过百亿和年产销量过百万吨，薪酬考核落地激发员工活力，体制机制优化提升公司效益，宝能入主后对公司经营能力和战略定力的全方位提升，五年双百可期。预计 19-21 年公司营收分别为 47/54/65 亿，同比+12/16/20%；归母净利为 7.2/8.6/10.6亿，同比+18/19/24%，PE 分别为 42/35/28X，维持“买入”评级。

    风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。