中炬高新(600872)业绩快报：美味鲜持续稳定增长 业绩逐步加速提升

点评事件：公司公告2019 年业绩快报，全年营业总收入46.75亿元，同增12.20%；归母净利7.18 亿元，同增18.19%；扣非后6.92 亿元，同增20.99%。美味鲜公司2019 年实现营收44.68 亿元，同增15.98%；归母净利7.29 亿元，同增27.61%；毛利率约39.56%，同比提升0.36pct。

    一、美味鲜单四季度表现亮眼，毛利率提升、利润快速增长公司单四季度营收11.44 亿元（同比+14.29%）、归母净利1.72 亿元（同比+42.15%），收入延续较快增长趋势、归母净利提升明显，主要得益于美味鲜单四季度的收入增长提速和盈利能力大幅提升。美味鲜单四季度收入11.1 亿元（同比+19.5%）、归母净利1.86 亿元（同比增长约60%），产品毛利率超过41%（同比提升约2pct）。

    美味鲜单四季度表现亮眼的原因主要有两方面：第一、2020 年的春节相对靠前，春节备货部分提前到2019 年12 月份，单四季度销售规模有所提升，增速较快；第二、包材、添加剂等原材料价格下降等因素的影响，产品毛利率和盈利能力大幅提升，利润更快增长。

    全年来看，2019 年美味鲜公司每个季度基本上保持收入11 亿元左右、归母净利1.8 亿元左右的业绩水准，经营进入持续稳定增长的状态。

    主业持续稳定增长，为“五年双百”和业绩逐步加速提升奠定基础。

    二、疫情影响相对可控，短期扰动不改长期发展趋势受疫情影响，春节后工厂开工推迟半个月左右，节后一个月原本就是为复工、发货做一些存量准备工作，所受影响不会太大。截至二月底，公司全员复工率达到80%-90%的比例，如果生产恢复较快的话，可以弥补部分损失。销售受疫情的影响主要在餐饮端，餐饮停滞导致节后经销商的库存未能及时消化，可能导致新一轮订单会延后到4、5 月份。

    但考虑到销售在家庭端有不错的增长、可以部分弥补餐饮端的损失；并且，公司餐饮渠道的占比不算很高（2019 年底大约占比28%左右）；同时，疫情转向和餐饮恢复的节奏在加快。我们判断疫情影响总体上相对可控，短期可能影响一季报，但短期扰动不会改变公司长期发展的趋势。

    三、区域扩张蓄势待发，业绩加速提升有确定性公司未来的主要发展方向是区域扩张，主要措施包括销售网络的扩张、经销商的加速开发以及多品类的发展战略。公司在2019 年经销商数量增加大约200 个（相比2018 年864 家的基数增长20%以上），经销商数量的增加和加速开发，可以保障未来两三年的较快增长，同时确保销售网络的扩张和下沉更加顺利。多品类的发展战略也在稳步推进，2019 年其他品类的销售占比有不错的提升。结合阳新新增产能来看，2020 年预计有17 万吨酱油的产能全面竣工投产，提升酱油生产能力30%以上；蚝油、料酒、醋的产能也会陆续增加，区域扩张蓄势待发。

    中性判断，2020 年酱油的增速在产能释放后会提升，量增的贡献预计在13%-14%左右；其他品类继续保持较快增长。同时，随着销售工作转向积极、费用投入主动加大，收入有望加速提升。尽管受疫情短期影响，我们判断公司2020 年超额完成15%的收入增长目标概率较大。

    未来随着销售规模的扩大以及管理费用率的改善，净利率仍有望上行，“五年双百”规划期间，收入和业绩加速提升有确定性。

    盈利预测与评级：

    考虑产能释放和区域扩张在即，我们判断公司未来收入和利润均有望保持加速增长的趋势。结合“五年双百”的任务目标以及“前低后高”的增长节奏，我们调整未来三年的盈利预测。测算公司2019-2021 年收入增速分别为18%、18%、16%；归母净利增速分别为22%、23%、24%。

    2020 年美味鲜的净利润有望超过9 亿元，给40 倍PE 对应360 亿市值。

    另外给地产40 亿估值，目标总市值400 亿元，对应目标价50.00 元，维持“买入”评级。

    以上测算仅考虑内生增长，如发生外延并购增厚业绩，将在此基础上上调盈利预测和EPS。

    风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原材料价格波动；食品安全问题等。