王守清：从PPP理念看基础设施REITs试点项目申报政

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发[2020]40号，以下简称40号文)，明确在重点领域以个案方式开展基础设施REITs试点。8月3日，国家发展改革委办公厅发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(发改办投资[2020]586号，以下简称586号文，标志着我国基础设施REITs正式启动，可以说，这是我国固定资产投资领域具有划时代意义的事件。

40号文发布后，笔者组织十几个业务相关弟子研讨后于5月21日书面答复了国家发改委有关REITs试点的四大类十几个问题的函询，并在6月4日参加完国家发改委和证监会联合举行的研讨会后于9日在“清华PPP研究中心”公众号上公开;5月9日在财政部PPP专家群专题研讨REITs时，笔者也表达了对40号文的一些理解：

1)基础设施REITs对发起人(原始权益人/原投资者)、机构和散户投资者、基金管理人、运营商、咨询机构特别是律师事务所等都有业务机会，但短期内很难有量，而是改革的意义重大，是我国基础设施领域的一次重大突破。如果通过REITs试点，消除有关障碍并实施成功，可期望长期逐步稳健发展;

2)基础设施REITs除了对基础设施建设和经济发展有巨大好处，对相关项目的投资者特别是工程企业投资者也有很重要的意义，一是滚动发展，通过建设(新增项目)/收购(存量项目)→培育项目→发行REITs→回笼资金再投资于新建或存量项目，甚至可以“跨区域、跨行业使用”，提高投资效率，实现转型升级与扩大市场;二是五年后可能实现出表，降低负债率，满足国资委等要求;

3)REITs的重要成功要素类似于工程建设中的“人、机、料”：“人”即能力，特别是运营商和基金管理人的能力;“机”即资产，指项目的合规性、股权和收益权(而不仅仅是片面的资产所有权);“料”即现金流，核心在对项目的收益/现金流的评估(而非片面的资产评估，因为基础设施的特性如公共性和垄断性等)与保证、税负中性(而非税收优惠，因为我国对REITs还没有税收优惠政策)、项目的增值收益(但基础设施的特性使其很难有类似于商业房地产的增值收益);4)资产估值正常或偏低但运营收益/租金正常或偏高(目前国内多数固定资产估值偏高，但运营收益或租金偏低)的项目比较适合REITs，故建议重点关注三类基础设施项目：一是使用者付费(或穿透看是使用者付费)如路/桥/隧/水/电/气等传统类项目;二是集成开发相关的如仓储物流、产业园区等项目群类的;三是新兴但发展前景好的如信息(5G/数据中心/工业互联网)与融合(智能交通/能源)等新基建类项目。

现在586号文发布了，笔者上述两文中的观点基本上得到了政策的验证。586号文的出台，业界肯定会有很多专家从不同角度进行解读，笔者也凑个热闹，但因为笔者是学术界专门研究PPP的，故下面仅从PPP相关理念/国际惯例再谈谈笔者对586号文的几点看法，行文逻辑与主要内容是，先回顾PPP项目的四个相互关联的核心原则和六大方面的重要评估内容，进而提出PPP基础设施REITs要维持之前PPP项目各相关方之间的公平，再强调基础设施REITs最重要的成功因素是项目的合规与现金流，最后指出586号文中对这些重要因素的考虑和体现。观点总体保持中立，但毕竟PPP是提供公共产品，故个别观点可能稍微偏向政府和公众，不一定全部正确，仅供参考，目的是希望读者兼听，促进思考和理解政策，以利于基础设施REITs试点项目的成功和后续基础设施REITs的可持续发展。

PPP项目的核心原则和重要评估内容

因各国国情不同，各国的PPP定义和内涵、应用目的和范围、相关制度、法规政策和实施流程等也不同，但学术界和国际多边机构的基本共识是真正的风险分担、明确的产出要求、全寿命期绩效、支付与绩效关联这四个相互关联的核心原则，笔者之前也一直在宣传。其中，对政府和公众最重要的是全寿命期绩效：1)强调投资者要全过程集成，包括设计、建设、融资(含再融资)、运营，提高整体和全过程效率;2)强调投资者单点对政府负责，即专业的人做专业的事，发挥能动性和创造力，责权利匹配;3)项目建成后的再融资和(有形/无形)资产交易(如变更股权、变更贷款、实施ABS和/或REIT等)，都必须保持PPP合同原来的责权利公平，特别是再融资和资产交易的发起人不能损害政府/公众/债权人的利益。

为了实现PPP的上述核心原则，实施PPP项目一般需要从以下六个方面进行评估(各国的具体评估方法和要求会有些差异，但核心内容类似)：1)法律法规政策的合理性;2)项目的可行性(比传统模式的可研更广，如还有财务、合同和社会等可行性);3)项目的可融资性和可交易性;4)政府或公众的可负担性;5)项目的可交付性;6)项目的可监管性。其中，与REITs最相关且最重要的是项目的可融资性、可交易性和可交付性，即投资者有能力管控全过程并对政府和债权人等负责;若经政府和债权人同意，通过再融资和交易转移出去了某些责权利(如发行REITs)，那受让方就必须承继相应的责权利。

PPP基础设施REITs要维持各方之间的公平