伊利股份(600887)：温故知新-走向全球化、多元化的新伊利

一、热点：疫情影响短期，利润承压

    行业影响主要体现：1、2020 年春节期间送礼消费基本停滞，渠道库存累积；2、运输受阻，上游原奶可能节后偏紧，奶价有一定压力，产品端目前主要考验公司供应链能力，龙头企业优势比较明显；3、一些终端门店延迟开业，对部分下线市场动销影响较大。

    伊利受疫情影响：供应链能力较强，核心关注点集中在春节期间送礼减少导致终端库存累积和终端网点延迟开业两个方面。

    影响测算：假设一二线中高端产品春节送礼比例30%左右，三四线以下市场中高端产品春节送礼比例50%左右，相对悲观的情况下，春节期间送礼受阻对公司全年收入影响预计1.5-2%左右。

    解决方案及后期影响：预计元宵节后，随着终端门店逐步开业，企业陆续复产，公司会加大促销力度，逐步消化春节期间库存，减少全年收入端增长压力，维持全年1000 亿目标不变。但一季度费用投入大概率超预期，除正常促销费用外，公司消化渠道累积库存预计额外费用支出加大，同时支援疫区公司有部分捐款、捐物行为，均为计划外开支，全年费用率把控难度加大，进而影响全年利润表现。

    核心观点：疫情影响主要为短期、一次性影响，待后续市场供给恢复后，会逐步进行修复。重点关注中长期逻辑：一看行业稳健增长；二看产品结构持续升级，丰富品类打造全球化食品综合公司；三看深度分销模式在渠道深耕方面优势，更为扎实稳健。

    二、核心要点

    历史复盘，伊利稳扎稳打，优势逐步累积。

    我们认为液态乳行业在2015 年之后步入稳步增长阶段，市场提升空间巨大。此前的一段时间行业经历了快速增长与洗牌整理阶段，伊利从2005 年至今一直处于潘刚董事长带领下，伊利管理层的稳定性让伊利在企业策略的制定和执行上更具有前瞻性和持续性；同时伊利始终坚持扁平化、精细化的渠道管理，采取深度分销模式，使伊利对终端具有更高掌控力，并且伊利率先布局渠道下沉，在低线城市和乡镇市场有更高的渗透力，截止2015年底，伊利直控村级网店达到11 万家；同时伊利采取强势营销策略，包括体育营销塑造品牌形象、成功赞助多款现象级综艺节目，促使明星终端销售额高速增长，让伊利实现多条产品线共同发展，并在高附加值产品上更占优势。如此诸多因素叠加，使得伊利能够在年复一年的发展中逐渐与蒙牛拉开了差距。

    着眼当下，伊利管理层稳定，产品结构升级、品相多样化，渠道稳步下沉，营销着力打造子品牌效应明显。

    伊利核心管理层稳定，潘总持股3.87%，占比较大，为公司第三大股东，高层稳定利于公司战略贯彻实施。同时，公司近年来进行过三次股权激励计划，拉动了业绩快速增长。伊利产品以液态乳为主，近年的主要看点集中在产品结构持续升级与产品种类持续丰富化，同时，公司不断发力新品，布局长远的大健康领域，试图培育新的增长点，例如豆乳、矿泉水、功能饮料等。渠道端，伊利采取多级分销渠道与直营渠道结合方式，多年布局织网，截至2019 年上半年，伊利的全国线下液态奶渗透率已达83.9%，而三四线城市液态奶渗透率已超86.2%，当前乳品消费下沉的背景下，加速收获红利。此外，伊利持续增加营销投入，2009-2018 年，公司营收复合增长率13.12%，而广告宣传费用复合增长率为14.05%；2015 年之前伊利销售费用多投入大型活动项目，树立企业整体形象，2015 年之后伊利使用单一产品冠名赞助综艺节目，培育子品牌效应。

    布局未来，伊利短期液态乳拉动增长，中长期定位国际龙头目标、多元化发展。

    短期液态乳仍是伊利的核心，液态乳有望从品质升级、包装升级、细分聚焦消费人群、快速切入新品类四方面发力，拉动其增长；渠道将继续深耕优化，下线市场提升空间巨大，伊利有望持续收割下线市场、享受前期深耕渠道布局红利。中长期应对标国际乳业巨头公司，伊利必将走上国际化综合食品多元化发展道路。从乳制品扩展至大健康饮品，填补市场空缺，多元化产品类别；同时，国内市场相对国际市场而言较有限，伊利下一步应该努力成为一家全球化乳企公司，因此海外布局与市场拓展尤为重要。具体方式而言，从达能、雀巢等国际化企业发展历程来看，并购可能成为优选方案，但同时也应该加强自身实力，实现内生与外延协同并进。

    盈利预测：

    预计公司2019-2021 年归母公司净利润分别为72.29 亿元、72.45 亿元、81.38 亿元，对应EPS 分别为1.19、1.19、1.33。