招商蛇口(001979)：前海合资合作预案公告 资源开发提速可期

　　招商蛇口12 月9 日早间公告，拟以控股子公司招商前海实业所持有的招商驰迪100%股权与前海投控全资子公司持有的前海鸿昱100%股权成立合资公司前海自贸投资，增资完成后双方各持合资公司50%股权。

    　　评论

    　　前海土地整备进入收尾阶段。今年5 月，公司公告前海土地整备事项已完成。此次预案标志着合资合作阶段取得重要进展，前海片区土地整备工作逐渐进入收尾阶段。招商蛇口和前海管理局将以各自孙公司招商驰迪和前海鸿昱100%股权对前海自贸投资（合资公司）增资，同时招商蛇口将以现金增资至双方股权比例为50%：50%。招商驰迪和前海鸿昱股权评估值暂定为643.68 亿元和729.08 亿元（股权评估基准日为2019 年9 月30 日，与2015 年资产评估价值口径不同），故招商蛇口将补足约85 亿元的现金对价（最终交易价格尚待确定）。

    　　招商蛇口土地权益进一步明确，有利于前海片区开发建设加速推进。我们认为本次交易将进一步明确招商蛇口在前海片区的土地权益，有利于加快前海蛇口自贸区的开发建设。合资公司将统筹前海片区开发建设活动，并由招商蛇口并表。我们测算前海片区土地将增厚公司NAV 474 亿元，约占公司方案落地前总NAV 的25%，长期看将支撑公司业绩持续增长。

    　　销售目标提前完成，重申资源型龙头央企推荐逻辑。公司1-11 月签约销售额/销售面积分别同比增长32%/42%至1970 亿元/1013万平，已基本完成全年2000 亿元（同比增速17%）的销售目标。

    　　1-11 月新增土地储备同比增长15%至1298 万平，对应楼面地价同比下降17%至6559 元/平。往前看，公司在前海蛇口自贸区土储丰厚，资源重估价值高，多元拿地优势凸显，积极改革提质增效。

    　　同时我们认为招商物业重组中航善达上市和招商局房托基金上市也将带动公司资产价值的持续提升。

    　　估值建议

    　　我们维持公司2019/2020e 每股盈利预测不变。当前股价交易于9.2/7.7 倍2019/2020e 市盈率（对应7.8 倍远期市盈率）和45%的NAV 折让，处于历史底部。维持跑赢行业评级和目标价24.82 元/股，对应12.0/10.0 倍2019/2020 年目标市盈率和30%的上行空间。

    　　风险

    　　地产项目结转进度不及预期；主要布局城市调控政策超预期收紧。