天风策略：60大重点行业ROE处于什么位置？未来趋势如何？

ROE可能延续改善或维持高位的行业：保险、旅游、白酒、电子元件、工程机械、医疗器械、调味品、乳制品、机场、航运、通信传输设备、养殖。

　　核心观点：

　　本篇报告，我们从重新划分的60大重点细分行业的ROE位置入手，对未来的趋势做出展望。

　　(1)ROE可能延续改善或维持高位的行业：保险、旅游、白酒、电子元件、工程机械、医疗器械、调味品、乳制品、机场、航运、通信传输设备、养殖。

　　(2)ROE刚刚底部改善，并且可能走出底部的行业：证券、光伏、计算机、电力、电子制造、酒店、医药商业、军工、饲料、啤酒。

　　(3)ROE仍然在持续恶化，但有望较快底部企稳的行业：半导体、黄金、汽车、风电。

　　(4)受益于竣工产业链，ROE有望出现持续改善的行业：其中获益程度依次为家具、装饰建材、厨电、白电、小家电、黑电。

　　(剩余28个行业ROE形势不乐观)

　　在周六的报告《中报看景气(1)：19H1全A业绩概览及展望》中，我们主要对2019年中报业绩做了一个概览及展望，从板块盈利及结构特征、盈利能力、现金流、行业表现、未来趋势等角度简要分析。

　　但另一方面，对于投资者而言，大家更关注哪些细分领域能率先走出低谷或者继续维持高景气。

　　本篇报告，我们从重新划分的60大重点细分行业的ROE位置入手，对未来的趋势做出展望。(下图是根据19年中报整理的最新ROE位置)。

　　1、ROE研究的重要意义和预判ROE的基本逻辑基点

　　1.1。 为何要基于ROE对行业做出判断

　　这里我们想再解释的一个关于研究ROE重要意义的核心结论在于——在经济增速换挡结构转型、外资持续流入的过程中，对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的长期过程。

　　所谓“定价体系”的重塑，要从一个教科书上常见的估值模型说起。

　　在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推导得出。其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得(一阶段永续增长)：

　　另一方面，可持续增长率(不增发新股但可增加债务)的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的，以期初权益计算：可持续增长率g=ROE*(1-d)。

　　也就是说，上述模型中“d”(股息支付率)高低，隐含了roe的大小。

　　这就意味着，不管是PE、还是PB的定价模型，都由ROE和g两个变量所决定。

　　这一看似简单的结论，在A股历史上的 “定价体系”中，大部分时间都是被忽略的。

　　导致这个问题的最根本原因是，在上方的定价模型中，A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力(g)的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。

　　而更通俗一点来讲，过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司(自然就给会短期g的爆发力以更高的估值权重)，而忽略了“活得稳定”的公司(也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重)。

　　但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。

　　在这里，我们将上方的模型扩展为三阶段增长DDM股利折现模型，假设：g1增长T1年，分红率d1；g2增长T2年，分红率d2；g3永续增长。同样，列举出十种不同ROE增长趋势的情形假设。不仅是个股，估值模型的分析同样适用于指数或行业。

　　下图的模型中，可以清楚的看到，长期ROE的趋势，比短期的增速G，对于估值的影响要显著的多。

　　1.2。 如何预判ROE的趋势？

　　对ROE的判断，不管是一个公司，还是一个细分行业，大致可以分为短中长期三个维度：