轻工制造行业深度研究：19Q4定制板块持续回暖 短期疫情影响或逐步修复

定制家居板块19Q4 业绩持续回暖。8 家定制上市公司单季度加权收入增速逐季回暖，增速分别为9.49%/12.29%/13.51%/17.64%。19 年扣非净利润增速高于收入增速，Q4 业绩回暖更为明显。2019 年板块加权单季度扣非净利润增速分别为5.32%/17.89%/6.03%/21.87%，业绩逐季回暖，从18Q4 的-4.0%回升至19Q4 的21.9%，利润增速高于收入增速。2020Q1 疫情短期对定制板块业绩造成一定冲击，Q1 定制板块收入/归母净利润/扣非归母净利润同比分别下滑34.28%/214.88%/346.05%。

    随着2020Q2 开始线上订单转化及线下家居消费回暖，Q2 开始业绩或将显著改善。改善一方面受交房回暖带动，交房已经在回暖通道，在疫情压力下，20 年3 月住宅竣工增速由负转正（同比增长1.2%）；另一方面竞争格局也在改善，企业CAPEX 下降，小企业加速退出，今年价格战减弱，三费控制加强，将带来业绩持续稳健增长。另外，2020 年大宗业务或持续扮演重要角色，一方面精装修渗透率依旧持续上升，另一方2B 端市场集中度更高，品牌龙头家居更受益。

    从橱柜向衣柜拓展的企业增速更快。19 年定制零售渠道承压，有个别企业出现同比低个位数增长或负增长。今年从橱柜向衣柜拓展的企业增速更快，定制龙头欧派家居19 年经销收入增速14.1%，公司整体衣柜/橱柜分别同比增长24.6%/7.4%，另外志邦家居（+12.5%）、金牌厨柜（+12.5%）、皮阿诺（+10.5%）在经销渠道获得不错增速。

    大宗渠道均取得不错增速，二线定制企业在大宗业务领域弹性更大。19 年索菲亚、欧派家居的大宗业务分别增长58.1%/52.5%，志邦家居、金牌厨柜、皮阿诺大宗业务分别同比增长64.7%/149.3%/110.0%。皮阿诺工程占比最高，达到43.7%（同比+16.1pct），欧派家居、索菲亚、金牌厨柜、志邦家居和我乐家居，占比分别为15.98%（同比+3.7pct）、10.5%（同比+3.5pct）、23.8%（同比+11.9pct）、21.6%（同比+5.5pct）和18.1%（同比+9.9pct）。

    19 各家同店增速有所下滑，主要的原因是：1）各家过去一年对于效益不好的门店关店数量有增加，但由于数据缺乏，我们公式中没有考虑，实际存续下来的同店增速会好于我们计算值；2）消费渠道碎片化、渠道多元化竞争加剧等影响，零售门店的自然客流有一定下滑；3）过去一年招商情况较好，19 经销渠道收入虽然回暖，但门店数量同比有提升，所以同店压力较大。但从同店收入的绝对值来看，定制龙头同店收入绝对值明显高于其他企业，龙头的同店增速也好于行业平均，显示抗风险能力较强，集中度有所提升。

    19 定制家居企业的客单价继续稳健增长，通过大家居配套，客单价提升仍有空间。19 尚品宅配终端售价的客单价约为23416 元，同比增长1.9%。索菲亚按照终端口径计算的客单价约为23184 元，同比增长5.9%。好莱客客单价约增长7%至27071 元。

    价格战趋缓，19H1 毛利率同比均有一定下滑，销售费用率普遍下降。19H1企业综合毛利率水平同比下行的企业较多。销售费用投入结构优化，更多向新媒体倾斜，收效更好，也使大部分企业销售费用率下行。

    家居1-2 年的逻辑是交房回暖周期，19 年交房的前瞻指标诸如电梯产量、玻璃产量库存、家装订单、建安投资等持续改善；由于16-18 年精装修开盘量高增，精装修交付未来2-3 年预计仍将加速，交房回暖存2 年左右持续性。

    长期逻辑是家居本质属性是消费，从国外经验看新房成交见顶后，家居消费仍会持续增长。家居在耐用消费品中消费次序靠后，需求不会因地产被过度透支，未来将随人均可支配收入增加持续增长，市场当前对长期需求存过度悲观预期。

    投资建议：依旧看好20 年竣工持续回暖，疫情短期打断了家居需求，家居需求只会延迟不会消失，4-5 月企业订单也加速改善，叠加疫情期间Q1 家居企业线上订单转化，Q2 业绩或持续修复，推荐欧派家居、尚品宅配、顾家家居、志邦家居、索菲亚，建议关注江山欧派、金牌厨柜、皮阿诺。

    风险提示：商品房交付低于预期、价格竞争激烈程度超预期、新冠肺炎疫情影响或延续、渠道拓展风险等