爱婴室(603214)：门店快速扩张 毛利率驱动业绩超预期

　　2019年公司收入24.6 亿元（+15.22%），较2018、19 年实现加速；2019Q4 实现收入7.19 亿元（+16.95%），较前三季度保持稳定增长状态。

    　　1）奶粉、用品分别同增17.55%、9.87%；渠道方面，门店、电商销售增长15.98%、67.42%。2）收入结构看，2019 年公司同店增长2.74%，全年净开56 家，期末门店297家，符合我们的预期。可比店与新店分别贡献门店收入的89%和11%。

    　　毛利率大幅提升、政府补助驱动业绩超预期。2019 年公司实现归母净利润1.54 亿元（+28.55%），其中Q4 净利润0.67 亿元（+23.23%）。公司净利润增速远高于收入增速主要系1）政府补助的其他收益增长230%至0.33 亿元； 2）2019 年公司毛利率继续大幅提升3.46pp 至31.23%，主要系奶粉、用品毛利率分别提升3.3pp、3.53pp，公司持续优化产品结构，2019 年自有商品销售额2.31 亿元（+29.72%），占比达到9.97%的较高水平。我们认为未来公司提升高毛利商品、自有商品占比的情况下毛利率仍具备提升空间。

    　　如果剔除政府补助、股权激励费用（约997 万元）及2019 年并表的重庆泰诚子公司的136.2 万元亏损，公司本期主业净利润为1.32 亿元，同比增长20.3%。

    　　疫情仅是阶段性影响，长期看公司扩张空间广阔。一季度公司受疫情影响，开店数量在低个位数，购物中心关闭导致1-2 月份部分门店关闭， 3 月份已有所好转。同时，疫情期间奶粉商品刚需属性凸显，到家业务量高峰期占比预计近20%，但奶粉占比提升或影响整体毛利率。疫情导致的消费短期停摆或对部分小型商家造成重大打击而导致退出，疫情过后的行业集中度或有所提升。爱婴室凭借充裕的现金流将在疫情之后保持发展，公司以供应链及门店管理、服务能力推动的扩张将持续替代区域小型门店。

    　　下调盈利预测：考虑到疫情影响，下调2020 年预期，预计2020-2022 年营业收入分别为26.90\31.64\37.26 亿元，未来三年实现归母净利润分别为1.77\2.29\2.92 亿元，实现EPS 分别为1.74\2.25\2.87 元，2020 年3 月26 日收盘价对应PE 分别为23.0\17.7\13.9 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，展店不及预期