央行政策重心倾向于谁？——2019年四季度货币政策执行报告点评

　　【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔（联系人）摘要：2020年开年即显不凡，在这个和平时期的动荡岁月中，央行的政策重心会倾向于谁？2018年央行考虑内外平衡利率不能太低；2019年之前没有放松现在也谈不上收紧；2020年会如何？什么是守正创新？什么是勇于担当？为什么要“（银行）适度降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”？因为我们还处在“三期叠加”这一复杂的经济金融背景中，因为我们面临就业结构性矛盾突出问题，因为我们需要防范经济下行与社会信用收缩交织共振的风险。所以逆周期大概率要加码，但是仍然要稳住宏观总杠杆，仍然要平衡货币操作空间和商业银行的利润空间，仍然要平衡宏观审慎管理与房住不炒。央行面临的是三难问题。所以要守正创新、勇于担当。在多目标中，谁是最大公约数？稳定的低利率环境。所以可预见的未来，降成本仍是今年重要政策诉求，政策利率依然要积极引领，流动性必然保持相对稳定。当然，政策重心可能逐步向信用缓释倾斜。从货币政策的表述和行为逻辑出发，2020年利率前低后高的形态基本可以明确，当然，就现有政策利率水平和曲线形态而言，年内低点仍然未到，可以继续参与。

　　事件：2月19日央行发布《2019年四季度货币政策执行报告》（以下简称“本次报告”）。我们的点评如下：

　　四季度报告与之前相比有哪些异同？

　　四季度货币政策执行报告相比三季度主要有以下几方面的异同：

　　差异点：

　　（1）宏观经济形势：强调我国处于“三期叠加”阶段，并且面临经济下行压力和社会信用收缩交织共振、就业结构性矛盾以及疫情影响问题。“三期叠加”意味着局部社会信用收缩的格局和就业结构性矛盾在短时间内将不会有明显改善。

　　（2）货币政策：首次提出“守正创新，勇于担当”，并且没有提到“把好货币供给总闸门”相关表述，我们预计今年央行在逆周期调节过程中会增强主动性，继续灵活运用多种货币政策工具，低利率环境应该在相当长的一段时间内都会维持。此外，本次报告对科学稳健把握逆周期调节力度从三方面进行阐释：科学把握总量的度、有效把握结构的度、加大改革力度；还指出把疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度。

　　（3）降成本：在完善LPR传导机制的基础上提出“（银行）适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”。

　　（4）物价：指出短期内新冠肺炎疫情对物价可能产生扰动，应继续密切监测分析。

　　（5）中小银行防风险与补资本：

　　防风险方面强调做好重点领域高风险机构的“精准拆弹”工作。

　　补资本方面则强调提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力，防范社会信用收缩风险。

　　（6）汇率：三四季度报告均强调内外均衡、把握好保持人民币汇率弹性，以及保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，不过本次报告首次提到“引导企业树立‘风险中性’的财务理念”以管理汇率风险。

　　相同点：

　　（1）房地产调控：虽然疫情以来部分省市的房地产融资有所放松，但本次报告仍强调“房住不炒”、“因城施策”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并指出当前宏观杠杆率仍处在高位，这表明房地产调控基调较之前并未发生显著改变。

　　（2）宏观杠杆率：三季度报告提到“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”，本次报告则提到“（广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，是科学稳健把握货币政策）这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定”，说明宏观稳杠杆仍是政策诉求之一。

　　（3）宏观审慎评估：本次报告延续之前的要求，将LPR引入宏观审慎评估中，并且进一步引导引导金融机构加大对民营企业、小微企业等的支持力度。

　　央行逆周期调节守正创新、勇于担当，重心在防范社会信用收缩

　　央行提出要科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当，加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。

　　对于科学稳健把握逆周期调节力度，央行也首次从三方面进行了解释：

　　（1）科学把握总量的度。M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配，这也有利于保持宏观杠杆率基本稳定。

　　（2）有效把握结构的度。运用结构性货币政策精准滴灌，引导资金投向疫情防控、先进制造、民生建设和基础设施等短板领域。

　　（3）加大改革力度。继续完善LPR传导机制，推进存量浮动利率贷款基准转换。