方正策略：A股大概率是“黄金坑” 短期可关注防

　　【首经颜色】

　　疫情对一季度经济影响较严峻，关键在于二季度。我们认为财政政策是短期内支援抗击疫情的主要发力点，预计赤字率不会死守3.0%的界限。财政部或将对受疫情影响严重的行业实施税费优惠，以稳定就业和促进增长。货币政策短期内将以大量逆回购为主保持流动性充裕。央行宣布3日开展1.2万亿元逆回购，提前一天宣布目的在于稳定市场预期。预计未来将有更多精准货币政策操作，但央行未来不会急于出台降准、降息等全面宽松的货币政策。

　　根据疫情持续期是否超过2月底，我们估计对一季度GDP增速的拖累在0.7到1.4个百分点之间。疫情对资产价格影响的特点(1)疫情发生地的地理距离决定金融市场受影响的幅度；(2)疫情对与实体经济联系紧密的资产负面冲击更大，由资产定价基础决定，实体经济与疫情传导链条更短且迅速。而权益市场由DCF、DDM模型定价，受未来现金流及盈利预期更强，避险资产占优。(3)成熟度较高的市场在疫情期间趋势更明确而成熟度较低的市场更多受情绪驱动。

　　【策略胡国鹏】

　　先抑后扬，布局成长。短期疫情影响经济增长预期以及风险偏好。疫情扩散后群体担忧增强，市场风险偏好下降，A股节后将出现一定程度补跌。后续关注两点：一是疫情的拐点，预计在元宵节前后；二是逆周期对冲政策的出台。借鉴非典时期经验，短期可关注前期强势行业以及防疫相关行业。中期维度坚定看好成长，成长的核心逻辑在于产业周期以及前序货币宽松的溢出效应，目前来看这一过程尚未结束，宏观层面的扰动，事后来看大概率是“黄金坑”。

　　【固收齐晟】

　　短期看，基本面预期恶化，流动性平稳，前期走阔的期限利差会修复，长端收益率具有较大下行空间；中期看，除了关注疫情发展，跟踪其对基本面的客观影响外，还需关注逆周期调节政策的应对。除非政策发力点在前期监管政策的松动，或金融创新导致“类非标”资产出现，否则流动性流向实体渠道仍然存在较大阻力，在疫情冲击过后，债市的机会仍大于风险，而外汇占款转向流入或将使得收益率下行趋势延续。

　　详细纪要

　　方正证券首席经济学家：颜色

　　疫情的影响超乎我们的预期，首先说一下疫情怎么看，现在拐点还没有出现。马上迎来返程高峰，大量的外地人员回到北上广深上班，如果这时候不出现重大的疫情状况，那么我们认为未来10天或者20天，也就是2月底之前拐点会出现，这就是乐观情况。不管是2月底还是3月底，只要能控制住，那么所以对经济的影响就是一季度。对于一季度经济的影响，普遍的判断大概是使一季度的GDP放缓到4点几，5点几的也有，我们判断可能一季度经济放缓到4.6%，但是这个不重要，因为主要是一次性的冲击，后面慢慢都能够恢复过来。如果出现了悲观情形，可能会非常糟糕，比如说到4月份的时候才出现疫情的拐点，比如大规模的人员流动，加上潜伏期的时候也没什么症状，这样对经济的影响可能会持续到6月份，也就是整个上半年经济影响会非常大，在这种情况下对于经济的影响可能不是一次性的，会导致产业链加速外移、全球生产的重构、国内企业大量经营困难倒闭、失业的增加。所以我觉得一季度经济到底是4点几还是5点几都不重要了，重要要看二季度经济能不能反弹，这取决于疫情的状态。4月份的时候我们能不能脱掉口罩在外面正常消费或者生产，甚至报复性的消费、生产，如果说这个能出现我觉得一切都还OK，如果这个没有出现我认为情况就非常严峻。

　　第二点关于政策，目前所有的政策都顾不上我们关注的东西，领导主要关心疫情，非常辛苦，基本上所有的精力都在疫情上，所以在这段时间里经济都不是考虑的问题，领导关心的是疫情拐点何时出现，疫情数字的变化。一直到前天下午才开了一个讨论经济的会，主要是因为股市要开盘了，但是这个会其实本身也没有太多实质性的针对股市的内容，当下经济相关的最关键的政策是财政政策，也就是说财政上怎么样支持疫情防控、地方政府花钱从哪出、财政怎么样去支持，这些是开会讨论的主要内容。

　　所以货币政策主要的工作还是配合财政政策提供充足的流动性。也就是说，降准短期之内并不是考虑的一个选择。只要股市不影响到宏观经济，那其实针对股市的政策都不是上面关注的问题。也就是说，如果大盘先跌个5%左右，后面再跌2%-3%，慢慢震荡变小，逐渐回归理性，这属于正常的风险释放，在这种情况下我不认为有一些特别额外的措施。如果说出现超预期的下跌，比如连续超过5%的下跌，进而导致两融的平仓，场外配资出问题，股权质押出现问题，导致宏观经济的风险，政策才会出手。也就是说股票市场跌到很低，只要不影响宏观经济，都不是首要的问题。但如果市场加速下行，导致了重现2015年、2018年的状况，那势必会采取一些措施。

　　如何评价央行1.2万亿公开市场操作？首先今天的1.2万亿公开市场操作非常非常罕见的提前了一天宣布，这个在历史上是非常罕见的，这样做主要是平稳市场的预期，央妈在力所能及的范围之内还是做了一些事情。大致算一下，明天大概有1.05万亿逆回购到期，接下来还有一点，未来两三天到期的加起来接近1.2万亿，所以现在宣布明天续作1.2万亿，其实就是把接下来这两三天到期的都一次性续作了。往年是节前提供的流动性节后就会回收，现在是节后不回收了直接续作，其实就相当于向市场净投放这么多流动性，这样一来和去年相比银行体系里多了9000亿的流动性，短期效果其实是强于降准降息的，但问题是这个是短期的，目的是保持流动性的充裕。在这种情况下，央行一次性做了这么多的操作，量是很大的，我们考虑这个问题的思路不能说央行只是续作，也没有增加多少流动性，而是和去年节后相比其实就没有收回，相当于净投放这么多的流动性，央行在它力所能及的范围内稳定市场的情绪，这是最主要的操作。

　　接下来我认为只要DR001、DR007不出现太大的波动，未来这一周可能不会再有公开市场操作，央行后续主要措施还是进行精准货币政策，比如对疫情相关的地区、行业进行定向再贷款、再贴现、SLF这些。

　　现在的政策取向，第一，财政重于货币；第二，在央行里金融市场工作重于货币政策工作，这个跟以往的逻辑是不一样的。货币政策主要是刚才说的操作，它已经做完了，接下来就是定向精准的东西，接下来的市场估计还会往下走，到底能走多少？如果出现超预期下跌怎么办？会不会降准降息？我认为不会，首先降准现在还没有这个计划的，降准降息主要目的在于帮助企业迅速恢复生产，但是现在企业还没复工，降准降息有什么用呢？现在不是时候，肯定要等一阵。如果降息，要提前降息要新做MLF，MLF现在肯定不会做，大概率等到2月15日左右，2月15日左右企业也复工了，复工以后正好新做MLF，那时候可能会考虑降息，但那时候会不会降，需要到时候再看。所以未来这一周大概率不会有降准降息的政策出台，还是要等一等，等到企业复工以后进行降准降息。

　　另外一个考虑是通胀。现在通胀的压力比以往更大，猪通胀的问题并没有得到解决，但是接下来鸡通胀、水产通胀都有可能会出现，因为疫情使饲料的运输出现困难，很多食品供应都出现了问题。央行现在面临的两难处境比节前还要更加严重，现在降准降息可能会导致通胀进一步恶化，所以央行在这个时点不会降准降息，央行吸取了2015年和2018年的教训，对于股市趋势性的一些波动，央行不会去干预。

　　如果股市超调怎么办？超调就需要金融市场政策，比如说出现大量的平仓，在这种情况下央行金融市场司可能会同证监会做一些窗口指导，或者国家队的一些操作，比如说不允许强行平仓，这些以往做过，预案都是有的，但是这只出现在超预期下跌的情况下，一次性5%左右的下跌还不足以引发这些政策的出台，但是金融市场司是有应对这种超预期下跌的预案的。但是货币政策司短期之内主要的工作已经做完了，接下来就等复工之后看一看。目前像再贷款这些精准的支持政策肯定还是要做，但是现在最忙的肯定还是金融市场司，对于接下来市场的走势，跌可能会跌，但是如果跌得太多，那可能还是会有一些政策的帮助，一行两会在自己力所能及的范围之内还是想稍微稳定一下，但是稳定的目标并不是说让股市不跌，而是让股市不要超预期下跌，况且目前最高层并不是特别关心资本市场的问题。

　　方正证券首席宏观分析师：陶川

　　今天主要分享两方面的研究成果。第一方面是本次疫情对经济的影响。先分享一下海外投资者的看法，最近在跟海外投资者交流，目前他们对新冠疫情的关注度明显比2003年SARS的时候高很多，当然主要也是因为中国经济在全球中的重要性比当时明显提升了很多。武汉在他们眼中，地位类似于芝加哥在美国的地位，他们认为武汉是作为一个工业引擎的(当然我们知道这是有点夸大的)，但海外确实是这么认为的，所以可以看到春节期间海外市场的调整比较大。目前他们还是在紧盯疫情的感染确诊人数，未来确诊人数如果突破2万的话，到时可能还会有一波调整，因为根据他们的模型预测，普遍认为感染确诊人数的峰值就在2万左右，因此往后感染人数在2万以上继续往上走的话，海外风险市场可能还要调整，这个可能会对国内市场有一个不好的传导。这是一个关注点，这一波新冠疫情海外比2003年SARS的时候更敏感，春节期间也更先反应。

　　本次疫情对经济的影响我们也做了测算，大致可以参考SARS对当年2季度经济的冲击来映射到今年。① 如果疫情持续到二月底就能够被有效控制的话，对一季度的GDP影响在0.7%左右；② 如果在3月底仍处于爆发阶段，没有被有效控制的话，对一季度GDP的影响就在1.4%左右，到时候增速就会掉到4.5、4.6%，还是非常严重的。跟2003年不一样的是，现在的GDP潜在增速本来就是下行的，至于对经济的影响程度还是要看疫情的持续时间。

　　另外，对市场盈利增速的影响，我们也做了测算：① 如果疫情在2月底被有效控制，有可能会影响1季度盈利增速1个百分点；② 如果到3月份还没有有效控制，对盈利的影响就在2个百分点以上。

　　强调一点，疫情如果往后发展还是超预期的话，全球市场的反应比以往还要大。原因还是在于中国经济的重要性显著提升了，举几个例子：目前商品和服务进口体量占全球贸易的14%，而2003年非典爆发的时候只有4.5%；铁矿石进口2003年是21%，现在是64%；石油消费量2003年是6.6%，现在是13.6%；半导体销售2003年只有5%，现在占全球的34.6%；个人电脑2003年只有2%，现在占全球的20%；手机2003年的时候是11%，现在是29%，从这上面就可以解释全球的反应为什么那么大。

　　分享的第二点是新冠疫情对市场的影响。我们以SARS为例进行了考察，简单归纳出一些经验。第一，与疫情发生地的地理距离远近决定了金融市场受影响的程度，和2003年一样，地理距离更近的新加坡包括周边的韩国，股市反应要远远大于美股；第二，疫情与实体经济相联系紧密的资产风险冲击更大，比如铜价，很显然是因为我们的全球占比决定的；第三，成熟度较高的市场在疫情之前趋势更明确，成熟度较低的市场则是更多受情绪驱动，这次来看美股尽管有一定跌幅，但相对来说还是比较有韧性的。在2003年的时候，香港遭到的冲击最严重，感受最深，所以这一次可以看到香港的防护措施汲取了2003年的经验教训，在武汉没有上报前香港就已经很敏感了。在2003年的时候香港先是下跌的，等到4月份第二波疫情高发的时候，香港觉得已经基本上不如第一波上升强烈，那时港股就已经反弹了。但A股不一样，更多是受情绪驱动，第一波的时候有一个拐点出现，当时认为这事基本就结束了，但后来第二波到来的猛烈程度没有意料到，所以4月以后还经历了一段比较严重的下跌。可以看到成熟度较高的市场在疫情之前更反应趋势，而成熟度较低的市场更多受情绪驱动。

　　这一次市场跟2003年也有很多明显不一样地方，包括外资流入、投资者结构等，现在基本上跟全球比较一致了，尤其是在行业方面，这也是跟2003年显著的不同。

　　方正证券首席策略分析师：胡国鹏

　　疫情对A股市场的影响，分四个部分。第一，大的判断，对A股市场的影响；第二，2003年非典的启示；第三，成长布局的逻辑和理由；第四，行业配置。

　　第一，疫情对A股市场的影响。就对于经济这块，基本上一季度GDP在4-5之间，下的还是比较快的，去年四季度还是6个点，全年应该说6是保不住了，估计可能就在5.5左右，整个政策层面对经济的认识的确和市场一样也在下调，这是一个大的判断，大家要接受增长的下行，包括疫情对经济的冲击应该说在一季度会有一个集中的显现。另外，当前市场的核心矛盾肯定在于新冠疫情的冲击，疫情对于整个市场冲击的机制最主要通过两个方面来影响，第一是经济预期不断下调，疫情爆发之后整个经济活动明显减弱，企业的开工也在不断后推，居民的消费活动陷入一个阶段性的停滞，可选消费下得更快，生产和生活的服务，比如交运、餐饮、旅游、影视受影响比较大，包括影视这块受的影响也比较大。第二是风险偏好也有变化，疫情扩散之后群体担忧增强，尤其是现在所谓的信息时代，移动互联网时代整个信息高度发达，信息传播速度非常快，疫情信息不断传播之后整个市场风险偏好下降。参照春节期间全球股市、工业品的走势，A股市场在节后肯定会出现补跌，幅度可以参考一下港股和A股，大概会在5-10个点左右。

　　短期市场走势肯定跟疫情密切相关，从疫情演绎来看，目前全国新增确诊病例没有出现拐点，但在湖北以外的地区已经下滑了，这是一个好的现象，但还是要观察春节返程高峰之后带来的不确定性。刚才钟南山院士接受采访的时候说，后面1-2周随着春节的返程，企业陆陆续续复工，春节返程高峰可能会带来疫情的一些变化。短期恐慌情绪的拐点，要结合新增确诊病例，还有新增疑似病例的拐点共同确认。另外还需要关注逆周期对冲政策的出台，大概在一个月以后我们就会迎来全国两会，财政货币政策这块肯定比之前要更加乐观一些，因为经济预期不断下修，下行压力不断加大，财政货币政策可能会加码，两会之后我们会陆陆续续看到一些信号。再就是央行明天投放1.2万亿，这个信号意义比较强，以往都是收的，结合央行副行长此前表示2月3日金融市场开盘之后银行提供充足的流动性支持，包括证监会的表述，整个政策这块的确对市场比较呵护，不希望市场出现大幅波动，所以后面逆周期政策可以关注一下三月初全国两会中赤字率的上调，减税，货币政策里的MLF，再贷款的政策。

　　第二，非典启示。有几点，一是在疫情初期市场并没有太看中这个事，不管是2003年还是这一次，在疫情初期市场都是涨的，快速下跌过程中，比如10-20个交易日直接下跌10%以上的疫情高潮阶段，像现在这个时候，确诊人数快速上涨。另外如果观察消费的话，随着疫情爆发，社交出行活动减弱，可选消费增速受到明显的影响，汽车、石油制品受到明显影响，像食品饮料、药品这块受的影响比较小。交易、物流的限制，包括厂商在各方面影响下，整个生产端重化工业受的影响会更大一些，轻工业的影响会小一些。

　　二是股票市场表现，如果我们把非典划分为三个阶段，第一个是潜伏扩散期，第二个是爆发加速期，第三个是衰退消散期，目前类似于非典疫情的爆发加速期，两类行业比较抗跌？参考2003年，一个就是前期的强势行业，像游戏、传媒、电子、半导体；另外一个是一些抗风险的行业如银行，包括和疫情相关的医药跌幅会相对少一些。

　　三是市场的中期逻辑，很多人疑惑为什么非典结束之后，市场反弹了一会之后反而持续下跌。这时候还是要回到整个市场的基本面。最核心的原因，看2003年的话，经济增长的确有点过热，于是2003年6月6日，央行月度金融统计报告表示将在适当时机调整存款准备金率，货币政策出现收紧信号；到了2003年8月23日，央行提高存准率1个百分点，货币政策正式收紧。所以这次也一样，疫情消散之后市场还是重新回到经济和流动性基本面上，一季度如果经济的下行压力比较大，政策肯定是不会收的，肯定还会加大支持力度，这是2003年不一样的地方，因为目前经济大的周期还是在向下的，政策要去稳一下，这个背景和当时不一样。经济一季度是一个最低点，后续会慢慢往上走，另外政策发力预期会更强。

　　第三，成长股的逻辑和理由。今年应该还是成长大年，市场目前还是成长占优的风格，后面如果市场有调整，还是成长股布局的绝佳机会。我们在这个月月报做了很详细的分析，最主要有几个点。一、5G产业周期带动整个相关链条，包括游戏、传媒、半导体设备都是值得去关注的，包括货币宽松政策溢出效应；二、业绩，看2019年年报已经披露出来的，出来业绩预告的中小板和创业板企业，数据基本上还是不错的；三、新的商业模式会不断出来，很多在线的一些东西，包括在线医疗、在线教育，手游。整体来看后面市场如果有调整的话，布局成长可能是一个大的中期逻辑。

　　第四，行业配置短期可以关注一下主要是三类，一是tmt产业的提速，包括在线教育、在线医疗，游戏相关的链条；二是大健康产业，包括医药生物、医疗器械、医疗服务这块和整个疫情高度相关的；三是环境监测治理，还有新能源。整个一季度布局成长，成长里几个细分领域，像电子、传媒里的游戏、通信设备、计算机里的自主可控值得去关注。

　　整体来看，短期市场肯定会有调整，最主要还是疫情对整个市场的风险偏好，包括对经济预期有影响，后面随着疫情拐点的确认，随着防控政策不断加力，市场后面还是有望陆陆续续走出来。风格上，今年大的风格还是以成长风格为主导，整个成长板块，包括新能源汽车链条可以重点布局一下

　　方正证券首席固收分析师：齐晟

　　现在市场预期比较一致，都认为节后收益率会快速下行，因此更关心两个问题，一个问题是这一波行情的幅度或者持续性如何，第二个是如果收益率快速下行后，会不会跟2003年一样走出一个V型走势，还是保持低位形成一个新的中枢水平。

　　从去年四季度中旬开始，整个收益率曲线是明显陡峭化的，直到节前三天才因为疫情发酵出现修复，这是因为从去年四季度开始经济预期在不断改善，同时信贷投放比较充足，导致利差走阔。现在来看，短期内经济预期会出现明显恶化，因此至少我们可以判定利差会明显压缩，假设回落到去年二三季度的低位，可能也有20到30BP的空间。

　　同时，今年比较罕见的是进行了节后大量资金的投放，以前节后这种投放是比较少的。这种春节之前公开市场大量投放，节后自然到期不再续作的操作，是为了对冲春节取现对流动性的扰动：春节之前大家会把现金从银行取走用来过节或者发放奖金等等，节后这部分资金自然回流银行带来银行间流动性好转。现在来讲，节后一方面可能大家复不了工，另一方面可能大家也不敢上街，都在家里观察，所以这也会导致节后的现金回流放缓。这个时间点央行根据节前流动性到期的情况进行了基本上等额的资金弥补，也就是说类似于去年6月份流动性紧张事件之后的操作，把资金缺口的量一下完全补上，流动性会继续稳定。而且之后随着慢慢复工，资金正常回流，整个流动性会更加充裕，资金利率还会继续维持在比较低的水平，这也更加有助于收益率曲线的平坦，所以短期的这一波利率下行的趋势还是比较确定的，而且幅度应该会比较大，20-30BP以上的空间还是可以期待的，这个是我们对第一个问题的判断。

　　从中期的角度来看，收益率砸出坑之后会怎么样？除了跟踪疫情的发酵和疫情对基本面的影响之外，我们还需要关注一下政策的应对。短期政策应对的重点更倾向于在怎么应对疫情以及金融市场预期平稳上，而不是怎么应对经济回落上。而中期从流动性的角度来考虑，还是需要关注发力点在哪里。如果跟去年一样主要的发力点还是在于宽货币向宽信用的传导上，比如说还是像以往监管比较严，加大加快用MLF利率下调的方式引导利率进一步下调的话，会使得银行的净息差进一步压缩。虽然银行的资产相对收益率变得更低，但是净息差继续压缩，信用扩张意愿继续下降，反而会影响配债需求，这个跟去年的逻辑是一样的，很可能会使得债券市场的收益率在回落之后重新回到去年的震荡格局当中去。

　　第二种情况，发力点保持目前短期操作的特点，在宽货币这一端继续放松。比如说央行继续提供过量流动性，使得资金利率中枢明显降低。或者因为外部的一些变化，比如说今年疫情冲击之下，国内的利率水平本身就比较高，市场预期国内利率下行，可能会有更多的外资流入，同时如果国内购买海外资产意愿放缓，则会导致外汇占款逐渐从流出走向流入。如果这一情况发生，如果央行不做出回笼操作的话，超储率也会被动上升，导致资金面被动宽松。如果出现这样的情况，债券的收益率即使快速下降，之后还有可能继续往下走，甚至出现突破前低的可能。

　　第三种情况是因为经济压力过大，发力点在“宽信用”上，表现为之前的监管有所放松，比如说对房地产、城投平台、非标融资有所放松，或者出现一个新的渠道，特别是对银行来讲出现一个高收益低风险政府背书的资产或融资渠道，这才会使得债券市场重回2003年的走势，收益率先下后上。

　　所以我们还是应该关注疫情稍微缓解之后，政策的着力点从缓解疫情慢慢转向如何提振经济后，发力点到底是用去年那种着力于市场化的方法解决，还是用类似于2015年通过货币宽松的方式去解决，还是说经济下行压力过大走老路，在监管上放松的方式解决，这决定了债券市场中期走势。

　　我们倾向认为即使第三种情况发生，也一定是看到经济数据非常差可能才会出现，在此之前前两者发生的概率更大，也就是说即使开市后收益率出现比较快速的下行，中短期来看利率反弹的风险并不大。所以我们判断债券市场这次利率下行的空间和持续的时间长度会比较强，再加上即使下行之后，中短期内反弹的压力又不是特别大，我们还是建议投资者积极参与目前债券市场的行情。

　　对于信用债来讲，有一个好消息和一个坏消息，好的情况是融资环境会有所放松，坏的情况是本来稍微有所改善的企业资金流可能会因为疫情重新恶化，所以对于信用债来讲是一个喜忧参半的格局。短期来讲整个市场的风险偏好会回落，市场追逐信用利差的动力不强，期限利差压缩是更加确定的机会。中期来看，当政策的重心慢慢回到稳增长之后，比如地产和民企的经营性现金流回归正常后，它的超额利差依然具备吸引力。因此我们建议短期还是进行拉久期操作，当期限利差收窄的机会把握住之后，再去看一看信用债超额收益的机会，尤其是当政策重心转向稳增长之后。

　　(文章来源：策略研究)