时尚消费行业研究：景气为先 个股择优

时尚消费领域各赛道持续分化，化妆品/运动鞋服景气度高。时尚消费品领域中各赛道2019 年依旧体现出较明显的景气分化：1-11 月化妆品/服装/珠宝社零累计增长12.7%/3%/持平。当前市场处于人口老龄化、新生代超前消费趋势明显的大环境下，利好渗透率提升阶段的化妆品/运动鞋服消费，同时时尚服饰/珠宝等消费也处于升级阶段。在渠道变迁方面，电商渠道红利仍在低客单价、高频、高标准度的消费品类中得以释放，化妆品表现最为明显：2018 年化妆品网络零售增速高达36.2%，高出整体消费品零售12.3pcts。

    化妆品：把握渗透率提高&电商红利的主线，但需关注格局。化妆品消费处于意识普及/升级阶段，见效较快的功能性护肤品类符合消费者对化妆品的需求升级趋势，正在成为新一轮增长热点，润百颜/玉泽等品牌显示出强劲增长力。电商是化妆品行业本轮发展的核心渠道，估算A 股标的珀莱雅/ 上海家化/ 丸美股份2019 年Q1-Q3 电商增速分别为60%+/20%+/20%左右，从化妆品牌的天猫店铺粉丝量增长来看，预期化妆品行业的电商红利期仍将延续。竞争格局方面，由于化妆品兼具产品技术壁垒和较高品牌溢价，在产品质量与营销能力的综合作用下呈现头部国际品牌＞头部国产品牌≈当期新锐品牌＞其他品牌的竞争格局。综合来看，现阶段各类品牌在打破地域限制的电商平台上正面交锋，流量红利仍在，获取难度提升，关注公司电商运营能力与拳头产品打造效果。

    品牌服装：乏善可陈，运动鞋服风景独好。服装行业整体运行平稳，自上而下运动鞋服景气度持续提升，2020 年运动鞋服行业有望保持10%以上增速增长：1）居民生活习惯转变及大型赛事（2020 年东京奥运会及2022 年北京冬奥会）驱动带来运动鞋服渗透率提升（中国10% vs 全球平均15%）；2）我们认为2020 年运动时尚风潮依旧，FILA/中国李宁等品牌店效有望持续提升，当前月店效分别为80 万/60-100 万。长期看运动产业链整体格局稳定，龙头竞争力明显：品牌CR5 持续增长至近70%，耐克/阿迪达斯/安踏/李宁均有双位数以上销售增速，申洲国际为代表的制造商和滔搏/宝胜为代表的零售商表现优异。自下而上比音勒芬/地素时尚等终端管理持续优化的品牌销售佳，我们预计2020 年公司同店水平能够维持双位数增长。

    黄金珠宝：消费平稳，产品升级与渠道下沉并进。2019 年珠宝行业收入端表现平淡，但金价上行给龙头公司带来盈利改善，老凤祥、周大生2019Q1-Q3 业绩增速15%+，我们判断未来珠宝消费在黄金震荡上行中叠加渗透率提升与产品升级驱动下增长稳定：1）三四线城市珠宝消费潜力大推动国内龙头品牌在原有渠道布局优势下持续下沉。 2019 年Q1-Q3，周大福/老凤祥/周大生门店数分别净增加242/133/188 家。2）消费水平与个性化需求的提升带动珠宝产品升级。黄金类产品精品化、个性化，同时K 金/铂金/镶嵌类产品比例提升。黄金珠宝龙头老凤祥加速产品创新迭代，更新率超过20%，周大生素金/镶嵌产品比重提升，迎合行业需求。

    投资建议。全年看好高景气度的运动鞋服产业链及化妆品行业。1）运动产业链推荐打开国际化大门的安踏体育、全球最大一体化制造商申洲国际、复苏中的国民龙头品牌李宁和全国最大运动零售商滔搏。2）化妆品行业处于快速成长期，核心推荐打通核心保湿因子玻尿酸概念全产业链的华熙生物，建议关注多品牌化妆品集团上海家化；3）品牌服饰推荐终端持续靓丽的比音勒芬、地素时尚；4）珠宝行业推荐产品升级+渠道下沉进展中的龙头公司老凤祥。

    风险提示：终端消费低迷；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺等。