医药L行业专题研究：库存逐步回归正常水平 关注血制品成长性

报告 摘要：

    风险提示

    血制品安全性风险；审批浆站政策收紧导致血浆供给不及预期风险；浆站运营和采浆成本上升影响盈利；渠道拓展不顺利；静丙市场推广不及预期；渠道存货清理不及预期风险。

    血制品具有长期投资价值，短期库存变化不构成影响。而投资时点把握，则需要对目前的库存情况进行了解，针对目前血制品行业库存水平难以判断问题，我们尝试从目前血制品生产企业+经销商两方的情况来分析：

    生产端：我们认为目前库存处于正常偏高水平，供需缺口决定企业去库存持续，景气度持续改善。

    我们从三个维度，将2019Q3 行业平均存货周转天数与历史周转天数比，与海外正常库存水平比较，以及结合各个公司实际库存情况出发，认为目前血制品生产企业端处于正常偏高的库存水平。从白蛋白出厂价的提升和账期改善的角度分析，我们认为2018 年底开始的血制品生产企业库存下降为高质量的被动去库存，主要驱动因素来自血制品终端需求稳定增长。供需缺口决定企业去库存持续，景气度仍将持续改善。

    渠道端：我们预计经销商存库处于正常水平，甚至处于正常偏低水平，血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同。

    2019H1 中瑞医药存货周转天数进一步下降， 2014 年和2015 年血制品行业处于供不应求状态，行业存货处于正常偏低水平，目前周转天数为40 天+，接近2014 年和2015 年的水平。结合我们草根调研情况，华北、华南区域经销商样本存库处于正常水平，我们判断保守情况经销商存库处于正常水平，乐观情况则存库处于正常偏低水平。

    渠道库存逐步回归正常水平，关注血制品的成长性。

    1）白蛋白：适应症患者基数在扩大，我们预计总体需求量保持稳定增长。从白蛋白的适应症来看，受老龄化影响，重症发病率增加、恶性肿瘤患病率增加以及我国高基数肝病患者的影响，我们认为目前白蛋白终端需求量增长稳定，未来3 年继续保持10%左右的增长。

    2）静丙： 静丙临床适应症的广泛、循证医学验证的疗效机理确切，不可替代性强（重组难度高），国内目前渗透率很低，决定了静丙长期成长空间。但考虑到目前静丙治疗费用高，自付比例高，国内企业目前推广进度缓慢，难以支撑非常快速的增长，我们预计近3 年静丙需求量保持8%-10%左右的增长。

    3）凝血八因子：根据我们测算，假设能保持重组和血浆来源比例6：4，按需治疗对应的人凝血因子需求量在576 万瓶（200IU）左右，是2018 年157 万瓶批签发量的3.7 倍，成长空间足。

    未来三年浆量增长放缓成为血制品行业成长的瓶颈因素。

    1）新批浆站速度放缓，我们预计未来2-3 年浆量增速继续下降到6%左右，未来三年浆量增长放缓成为血制品行业成长的瓶颈因素。海外白蛋白占比若继续保持比例不变，供需缺口进一步放大，白蛋白价格有可能逐年小幅上涨。我们预计静丙2-3 年基本处于供需平衡状态，长期看静丙有望成为浆量主要驱动力，价格也有一定上升空间。

    2）目前浆站向龙头企业倾斜，在行业浆量增速下降，供不应求情况下，血制品价格有望上行，龙头企业浆量成长超越行业增长，且能享受到价格上涨，增速领先行业。

    投资建议

    行业库存逐步回归正常水平，行业景气度复苏, 血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同，关注血制品成长逻辑。产品供给增长将由采浆量决定。目前浆站审批趋严，且浆站审批向龙头企业倾斜。在行业浆量增速继续下降，供不应求情况下，价格有望上行，龙头企业浆量成长超越行业增长，且能享受到价格上涨，增速超越行业增长。推荐浆站资源获取能力强的天坛生物和浆站管理能力优秀的华兰生物。

    风险提示

    血制品安全性风险；审批浆站政策收紧导致血浆供给不及预期风险；浆站运营和采浆成本上升影响盈利；渠道拓展不顺利；静丙市场推广不及预期；渠道存货清理不及预期风险