白酒行业专题研究系列一：从供需看未来-总量下降 分化加剧

　　在宏观经济增速下行，以及人口结构老龄化背景下，预计我国白酒消费总量将稳中有降。消费升级在白酒行业快速发酵，高端白酒由于品牌效应、稀缺性、保值增值性，将进一步挤压中低端白酒的生存空间，集中度提升。过去几年高端白酒通过涨价享受了量价齐升，但由于宏观经济增速下行，高端白酒进一步涨价面临压力。因此，明年高端白酒龙头，收入增量可能主要来自集中度提升带来的量增。预计类滞胀以及外资持续流入的背景下，业绩稳健的白酒仍是市场偏好的板块。维持行业“强于大市”投资评级，建议重点关注高端及次高端白酒龙头企业。

    　　投资要点：

    需求端：大众消费取代三公消费，次高端以上白酒具备需求支撑。白酒行业经过2013-2014 年的深度调整，消费结构从政务消费为主转为个人消费和商务消费为主，个人消费和商务消费占比达95%。出生人口下降以及人口老龄化，预计未来白酒消费总量将稳中有降。中产及以上阶层稳定增长，消费升级在白酒行业迅速进行，次高端以上白酒具备需求支撑。

    供给端：受政策及产能影响较大，集中度处于提升态势。白酒上市公司消费税/收入在10%-20%之间，消费税政策的重大调整会对行业景气度产生较大的影响。名优白酒供给受制于微观产能限制，如茅台酱香型白酒生产周期长达6 年，因此名优白酒具备稀缺性。我国白酒CR5 仅18%，欧美烈性酒CR5 为66%，集中度有提升空间，且近年我国消费升级趋势下，白酒龙头企业集中度加快提升。

    政策是引发周期变动的重要因素，此轮周期行业分化加剧。白酒行业对政策的敏感度很高，过往三十年周期变动均由政策引发，经历了三轮政策打压。2012 年整治三公消费，行业结束黄金十年进入深度调整期。2015年至今行业进入结构调整期，行业分化加剧，白酒产销总量下降，但高端品牌销量提升且重启涨价周期，行业利润总额提升，预计未来这一趋势还将继续。

    风险提示：政策变动风险；宏观经济下行导致需求不及预期风险；高端白酒价格下降风险。