通策医疗(600763)：前三季度扣非净利润增长45％ 口腔龙头品牌影响力提升

　　核心观点

    　　前三季度收入增长22.11%，高基数下业绩表现出色2019 年前三季度实现收入14.21 亿，增长22.11%，归母净利润4 亿，增长45.13%，扣非净利润3.93 亿，增长45.00%，符合预期。三季度单季实现收入5.74 亿，增长20.01%，归母净利润1.92 亿，增长36.55%，整体看公司在去年高基数的前提下仍维持较高收入和利润增长。

    　　通策模式持续推进，省内品牌影响力仍在扩大公司今年以来持续按通策模式进行省内的扩张，杭州及周边较新分院逐步进入盈利期，蒲公英计划顺利推进，上半年门诊量超百万人次。预计三季度主要增长仍来自杭口总院、城西分院与宁波口腔，三季度是口腔需求旺季，去年技术已经较高，公司仍保持了20%的收入增长；目前公司持续推进“医疗服务一卡通”为核心的会员管理体系，医生集团和蒲公英计划为核心的长期股权分享体系，以及以城西新总院和宁波新总院为核心的旗舰医院扩张，省内品牌影响力持续提升。

    　　经营现金流提升46.10%，毛利率提升3.17 个百分点2019 年前三季度公司毛利率47.93%，提升3.17 个百分点。期间费用率12.93%，下降2.34 个百分点，其中销售费用率0.57%，下降0.11 个百分点，研发+管理费用率11.04%，下降1.93 个百分点，财务费用率1.32%，下降0.3个百分点，每股经营性现金流1.53 元，提升46.10%。延续了前两个季度的经营改善，预计随着牙医使用效率的提升，后续利润率仍有持续提升空间。

    　　预计19-21 年业绩分别为1.48 元/股、1.88 元/股、2.42 元/股我们预计19-21 年业绩分别为1.48 元/股、1.88 元/股、2.42 元/股,按最新收盘价计算对应PE67.11 倍、52.65 倍、40.96 倍。考虑到公司从杭州口腔医院逐步打造以浙江为核心，全国综合布局的口腔连锁医疗龙头，大型口腔医院将显著增强公司的品牌效应，长期空间较大；横向对比考虑口腔行业比医疗服务其他子行业的渗透率提升空间更大，长期增长弹性更大，结合绝对估值结果，我们给予公司合理估值2019 年PE85 倍，对应合理价值125.80 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新院盈利情况低于预期；口腔行业景气度和行业成长性不及预期；行业竞争加剧带来盈利能力影响；医院扩张的速度不能满足业务量增长需求。