各行业经济发展何去何从？国泰君安发布34个行业

　　这两年来，我们听到越来越多的人抱怨自己所在的行业不景气。然而，如何定义景气?又该如何衡量景气的边际改善和恶化?

　　国泰君安宏观团队早前发布了“国泰君安行业景气指数体系”，试图用尽可能透明但却公平、简单而有明确的理论基础的模型，勾勒出34个细分行业的景气度以及其变化趋势。

　　不仅如此，国泰君安宏观团队还利用行业之间的上下游关联关系，寻找到那些正在显示出景气改善迹象的行业背后的逻辑，同时帮助投资者寻找当下复杂经济环境下，产业链上的景气动向。

　　尽管2/3的行业都不那么景气，但毕竟还有一些“明日之星”正在冉冉升起。

　　行业景气及其传导：2/3行业持续走弱——国君总量经济指数系列(一)

　　01景气与否，谁说了算? 我们知道，在宏观层面，量(GDP增速)与价(CPI同比增速)变动的结合形成了美林时钟，用以表示经济的不同状态：

　　复苏：GDP↑，CPI↓;

　　过热：GDP↑，CPI↑;

　　滞涨：GDP↓， CPI↑;

　　衰退：GDP↓，CPI↓。

　　在行业层面， 我们利用各行业量(工业增加值增速)与价(PPI同比增速)的变动，将各个行业每一时期所处的景气度变动情况也划分为四类，并一一赋值。(编者注：该模型的更多理论基础请参考原报告)

　　一般来说，价格变动滞后于量的变动，因此在赋值的时候，我们应当把量的权重赋予得高些。

　　我们将量的变动上升或下降记为+2或-2， 将价的变动上升或下降记为+1或-1，

　　则行业层面可以得到+1(量升价跌)、+3(量价齐升)、-1(量跌价升)和-3(量价齐跌)四种情况。

　　我们将2006年1-2月记为基期景气度为0(因为分行业工业增加值增速数据从该时点开始)，在后续每期加上当期的景气度变动情况累加，就得到每一期的景气度状态。 将上述景气度衡量方法运用到主要的37个工业行业中，我们发现当前：

　　1. 与2016年以来的这轮小周期比，近3个月来，大部分行业景气度处于30%分位数以下。

　　▼当前，大部分行业景气度处于2016年以来的最低的1/3部分

　　2. 从变动趋势上看，与一季度比，有三类行业景气度出现改善——有色冶炼、黑色冶炼，食品饮料类，及部分仪器设备类。其他大部分行业景气度在低位徘徊，或者出现明显下降。

　　知道了景气度的绝对值，又该如何理解这些行业景气度的改善和恶化。此外，行业与行业的景气度之间又有怎样的关联呢?

　　02从投入产出看景气传导和分化的“六脉神剑” 如果从投入产出表出发，我们可以从六大链条来理解上述景气度的分化。

　　我们先计算出一个行业对其上游行业的拉动作用，并将拉动作用较为明显的行业关系表示出来。

　　这里我们拉动作用的量化方式如下：从投入产出表中，我们可以知道生产某一特定产值的A行业，所需的其他各个行业X1，X2….Xn的中间品投入情况，则Xk/(X1+X2….Xn)可以看做A行业对特定行业k的拉动情况，也就是“直接消耗系数”。

　　我们发现，当前行业间景气度的差异可以归纳为内外需6个产业链条：

　　内需方面的房地产基建链条、食品链条和汽车链条;

　　外需方面的低技术密集型行业和高技术密集型行业，以及产业升级链条。

　　链条1房地产基建 黑色冶炼、有色冶炼等行业景气度二季度以来的改善，主要是受到房地产投资和基建拉动。 实际上，黑色金属和有色金属与多个下游机械设备类和电气类行业相关。

　　正如后文所示，这些行业今年受贸易摩擦影响，出口增速下滑，行业景气度明显回落，而钢铁行业本身也是在加收关税的清单内，因此黑色金属行业景气度的保持完全是靠房地产的韧性和基建的拉动。

　　▼黑色系、有色系景气度受到房地产和基建的拉动

　　链条2食品相关

　　猪肉价格上涨带动食品类价格普遍上涨，食品、饮料类的景气度也有所提升。 链条3汽车相关 年内至今汽车销量较差，内需不振，导致橡胶类行业景气度大幅下行。 事实上，橡胶塑料行业是多个设备类行业的上游，如仪器仪表、电气设备、汽车等。

　　今年以来，仪器仪表景气度小幅回升，电气设备受贸易摩擦的影响景气度低位徘徊，但汽车行业景气度大幅下降，与橡胶塑料行业景气度大幅下降一致，是今年橡胶行业变动的主导因素。

　　▼橡胶和塑料行业受设备类行业驱动

　　外需方面，受贸易摩擦影响的行业出口增速回落显著，是2019年以来出口持续放缓的主要原因。

　　当然，6月份受额外的3000亿商品将从9月起被加收关税的预期，出口出现一定抢跑，对6-8月出口增速有一定促进。 我们对HS-2位码层面的商品进行拆解，比较各个行业对2018年、2019年出口拉动作用的变化，发现相较于2018年四季度和2019年一季度而言，高技术密集型的机械设备类、电气类，低技术密集型的家具类、钢铁及其制品、部分纺织类，以及化学类行业对出口的拉动作用显著放缓，从而拖累整体出口增速由2018年四季度的4.3%，放缓至2019年一季度的1%，又放缓至二季度的-1.5%。

　　▼部分出口增速拉动作用显著恶化的行业

　　相应的，以下这些行业及其产业链的景气度也出现了较为明显的回落。

　　链条4出口导向低技术型行业

　　在贸易摩擦下，家具类、纺织业等低技术密集型出口导向的下游行业景气度存在下行压力，从而拖累化学纤维、化学原料等中游工业品。

　　当然，化学行业本身也有多项商品也被加收了关税，出口增速出现放缓。

　　▼家具及化学纤维景气度快速下滑

　　链条5出口导向高技术型行业

　　受贸易摩擦直接影响，计算机/光学设备类、电气设备类等高技术型出口导向下游行业景气度存在下行压力，进而拖累通用设备、金属制品。

　　▼出口的电气设备等相关产业链景气度下滑

　　链条6重点产业升级行业 虽然下游制造类行业大多因贸易摩擦或内需放缓而景气度下降，但值得注意的是，有两类下游制造业景气度有所回升——仪器仪表类和铁路/船舶/航空航天等运输设备制造业，或与产业升级有关。

　　▼仪器仪表等或因产业升级而景气度改善

　　03内需尚能饭否 实际上，各个行业的景气度也同样领先于各个行业库存周期。

　　下面我们展示几个代表性行业：上游煤炭行业、中游有色行业、下游设备类、电气类景气度变动领先库存的变动。

　　当前，由于大多数行业景气度还在低位或者显著回落状态，因此大多数行业库存处于“主动去库存”阶段，还有部分行业处于“被动加库存”阶段。

　　而上述景气度提升的三个链条相关行业，部分开启了“主动加库存”。

　　后续，我们要关注的有两点：

　　(1)景气度已提升，但还未开启加库存的行业

　　我们发现，当前产业升级链条下“仪器仪表”和“专业设备”行业，当前景气度已回升，但库存尚未回升。 ▼下游专用设备行业景气度领先库存增速变动

　　▼下游电气行业景气度领先库存增速变动

　　(2)景气度未来能持续提升的

　　从上述6个产业链条出发，我们认为后续：

　　1. 房地产基建链条将形成持续支撑

　　年内降准已落地，后续专项债额度或提前下发并使用，对基建支持力度较大。按照我们测算，发行规模可能在7000-10000亿左右。另外，预计财政部也会尽快下调重点基建的资本金要求。

　　如果7000-10000亿额度年内发行使用，其中20%用于基建资本金，那么大约撬动总体资金量在6400-8000亿，最终拉动基建3.5到4.5个点。

　　这将持续对黑色冶炼、有色冶炼链条继续形成支撑，黑色、有色链条补库将持续。

　　2. 猪肉价格上涨还将持续，短期内食品类行业的景气度或将能继续改善。 ▼当前能繁母猪存栏量仍在下行

　　我们测算得到，能繁母猪存栏同比增速约领先猪肉价格12个月，当前能繁母猪存栏还在继续下降，猪肉价格增速有望在高位震荡。 3. 四季度汽车链条有望好转

　　当前汽车促消费政策举措包括取消汽车限购(广深代表)、推进老旧汽车报废更新、新能源汽车补贴与推广、农村汽车更新换代、取消二手车市场限迁、留学回国人员购置税优惠等，上述政策或将助推汽车消费持续小幅改善。

　　此外，居民可支配收入增速在税费减免过程中也面临正面支撑，汽车消费仍将有温和的改善空间。 4. 产业升级链条有望延续

　　在贸易摩擦下，低技术密集型产业必然面临转移，而以自主可控等为代表的高技术密集型产业将逐渐成为重点发展方向，预计这些行业的景气度或可延续。

　　5. 出口相关链条或将受到持续扰动

　　四季度将落地的3000亿清单，同样包含了较多的机械、电气产品，此外还包含了纺织类、鞋靴、玩具等劳动密集型产品，将对出口导向型行业本身，及化学类等上游产业链条形成持续的拖累。

　　总体上，后续四季度，在贸易摩擦延续下，我们较为看好内需带动的相关产业。

　　行业景气及其传导：2/3行业持续走弱——国君总量经济指数系列(一)

　　注：以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《行业景气及其传导:2/3行业持续走弱——国君总量经济指数系列(一)》及其他信息，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

　　从以上国泰君安发布34个行业景气指数走势来看，贸易摩擦为这些行业带来些影响，一直被市场当做“笑谈”的弹劾特朗普，真的发生了。

　　美国当地时间9月24日周二下午，美国众议院议长南希·佩洛西(Nancy Pelosi)宣布，众议院将正式启动对美国总统特朗普的弹劾调查。

　　调查的起因说大不大，是7月份特朗普和新任乌克兰总统泽连斯基的一通电话。

　　有知情人士爆料，特朗普在电话中多次向泽连斯基施压，以威胁扣留向乌克兰提供军事援助款为由，要求泽连斯基协助调查拜登父子有无不当行为。

　　而拜登，正是目前民主党总统候选人中特朗普最大的竞争对手之一。他的儿子亨特，则曾担任乌克兰最大私人天然气公司Burisma的董事。

　　民主党据此认为，特朗普有背叛国家安全和选举公正的嫌疑。

　　然而，就种种条件来看，本次民主党对特朗普的弹劾几乎不可能实现。若弹劾不成功，民主党为何要大费周章?这一场政治博弈对正在紧张进行中的中美谈判，又将带来哪些影响?

　　国泰君安宏观团队在事件爆出后迅速发表研究报告《特朗普是否会被弹劾——大国博弈系列篇八》，并指出：

　　“若弹劾不成功，我们判断特朗普或将快速收网，集中内政选举。因此，我们对10月第一周中美高级别磋商展望正面，认为11月APEC元首峰会或是达成协议良机。”

　　01特朗普瞒不住

　　事实上，弹劾总统非同小可，若不成功，民主党自身将反遭拖累。

　　一个佐证就是1998年共和党弹劾克林顿失败。一般来说，执政党在中期选举中大概率占下风，但因为此次弹劾失败事件，共和党在随后的中期选举中反而丢失了5个众议院席位。

　　此外，美国民众也普遍不支持弹劾。根据FiveThirtyEight的研究，自2017年初以来的所有民意调查中，仅有38.5%的公众赞成弹劾，55.7%的人反对弹劾。即使在此前通俄门事件中，反对弹劾总统的比例也一直在50%以上。

　　因此，如果弹劾不成功，主动发起弹劾的党派可能被选民贴上“无事生非、太过政治化”等标签，反而受到拖累。

　　这也是此前众议院议长佩洛西迟迟不愿开启弹劾调查的原因。

　　然而本周由《华尔街日报》等媒体爆出的“通乌门”事件，却让民主党最终下定了弹劾的决心。

　　报道出来后，特朗普和往常一样，指责这是一条“假新闻”，但随后特朗普改口承认，自己确实给泽连斯基打过电话，但威胁之事无从说起，并在自己的推特上发布了电话“完整未经编辑的文字实录”。

　　但美国众议院议长佩洛西不这么认为。

　　她说：

　　“特朗普的行为显示其背叛了宣誓誓言，背叛了国家安全，背叛了选举的公正。”

　　这一“指控”可谓重大，若非有十足把握，民主党不会使出弹劾这张王牌。

　　根据华盛顿邮报和路透社，此后弹劾事件的关键时间点包括9月25日特朗普公布与乌克兰总统的谈话细节，以及9月26日众议院情报委员会听取代理国家情报总监约瑟夫马奎尔(Joseph Maquire)有关此次通话的证词。

　　口无遮拦的特朗普，最终引火上身。

　　02民主党撬不动

　　尽管如此，但弹劾总统真的如此容易吗?

　　根据美国宪法规定，弹劾总统的具体程序包括：

　　1、美国众议院通过弹劾条款。在众议院启动正式弹劾调查程序之后，众议院司法委员会表决通过弹劾总统条款(Articles of Impeachment)，全体会议进行辩论并表决，如超过1/2的议员赞成弹劾，该议案即呈参议院。国君分析：2018年中期选举，民主党控制了众议院多数席位，民主党：共和党=235：199，因此民主党大概率能够推动众议院通过《弹劾条款》。2、美国参议院在最高法院首席大法官的督导下进行审讯。

　　美国现任首席大法官即第十七任首席大法官是约翰·罗伯茨(John Roberts)，由乔治·W·布什总统任命。约翰·罗伯茨曾公开批评特朗普针对联邦法官的言论。

　　审讯过程中，参议院充当陪审团，来自众议院的一组议员充当检察官(检控干事)，总统会有辩护律师。

　　国君分析：2018年中期选举后，共和党仍然把持参议院多数席位，民主党：共和党=45：53，外加两个独立人士席位。若想通过弹劾，至少需要67张赞同票，而民主党目前仅有45个席位，差距较大。

　　3、若超过三分之二参议员认为总统有罪，总统便会被解职，由副总统接替。

　　从以上流程不难发现，本次弹劾的关键在于，弹劾条款需要参议院三分之二多数通过。而就目前的情况来看，共和党党内倒戈的概率极小。这主要是因为，特朗普上任以来，不断扩大在党派内的话语权，逐渐清除了共和党内的反对势力。

　　也正因为此，截止到目前为止，共和党内只出现美国马萨诸塞州前州长威尔德一位非在任总统候选人。

　　另一方面，从美国总统历史上来看，针对总统的弹劾大多折戟于参议院。

　　上次总统弹劾，是比尔·克林顿于1998年12月19日被众议院弹劾，弹劾指控共计四项，其中两项——指控对大陪审团作伪证(228-206票)及妨碍司法公正(221-212票)被众议院通过，而另两项弹劾指控众议院未能通过(琼斯性侵案伪证指控、滥用职权指控)。

　　但是在参议院投票中，伪证指控以45-55票被否决，妨碍司法公正指控以50-50票被否决，最终弹劾未被通过。

　　03对中美谈判——特朗普或快速收网，集中选举

　　尽管此次针对于特朗普的弹劾大概率不会通过，但一定会给特朗普传递较大的压力。

　　本次“通乌门”事件爆发之后，特朗普的劲敌——拜登的支持率有小幅上升。

　　随着大选年越来越近，美国国内政治博弈亦愈发激烈，将耗费特朗普更多精力。

　　所以，国泰君安宏观团队预计，特朗普将尽量减少两线作战，对外收缩，集中精力对内，而这将给中美谈判带来突破的曙光。

　　一方面，特朗普9月18日任命谈判专家罗伯特·奥布莱恩，取代鹰牌博尔顿，担任总统国家安全事务助理，即预示着美国对外战略或从扩张转向收缩。

　　另一方面，特朗普9月11日亲自将2500亿关税加征时间由10月1日推迟到10月15日，向中方释放积极信号，也显示其期望与中方达成协议。

　　随着第十三轮中美经贸高级别磋商日益临近，双方工作层将于下周见面，国泰君安宏观团队对本次中美高级别磋商结果持正面预期。

　　0411月APEC元首会晤大概率达成协议

　　我们坚持一直以来的判断，认为11月16-17日APEC元首峰会期间，真正的协议将会达成，

　　9月12日，美国总统特朗普表示，他会考虑与中国达成一项临时贸易协议，尽管他更倾向于达成全面贸易协议。

　　既然特朗普在5月初中美谈判破裂这一既成事实的基础上，重提达成协议，就说明其已经开始重视并且可能同意中方的核心关切，否则其不仅没有重启谈判的必要性，更没有明确表示可能达成临时协议的必要性。

　　那么，这将是一份怎样的协议呢?针对双方的核心关切，我们试着做出一些分析。

　　一是所有加征关税可能全部取消。

　　2019年5月10日，第十一轮中美经贸高级别磋商结束后，中方在接受中国媒体联合采访时表示，在原则问题上绝不能让步。

　　关税是中方的核心关切，我们可以设想，如果在美国总统大选前，我们都不能顺势把所有加征关税打掉，可能这些关税就会永久存续下去，这可以说对中方整体经济和企业发展是非常不利的。

　　另一方面，对特朗普来说，即使加征的关税全部取消，对他来说也没有失去什么，毕竟他就是加税的始作俑者。

　　二是中国将更加开放、营商环境将更加完善。

　　对美方来说，“市场准入、投资者保护、知识产权和贸易环境”等问题是美方的重要关切。

　　我们应该看到，自去年以来，中国上述领域的改革节奏已经在不断加速，相关法律制度也在不断完善落地，尤其是2019年5月之后，开放的步伐进一步加快。

　　特朗普无论自诩为商业上的谈判高手，还是一国首脑，都应该非常清楚预期管理的重要性。

　　鉴于2020年是美国大选年，如果谈判拖到那时，不仅会因农产品出口受阻，丢掉铁锈带摇摆州。

　　而且让选民背负2500亿美元30%、3000亿美元15%的关税重压，可能也会让美国经济摇摇欲坠，最终让自己成为众矢之的，丢掉自己的铁票仓。

　　附【特朗普“通乌门”时间线+中美协商时间线】

　　9月12日，美国国会众议院司法委员会表决，正式通过一项决议，为弹劾总统相关调查确立准则。

　　9月17日，众议院司法委员会民主党议员举行首场听证会，调查总统特朗普是否妨碍司法，特朗普前竞选经理科里·莱万多夫斯基(Corey Lewandowski)出席了该听证会。

　　9月18日，华盛顿邮报报道，特朗普和乌克兰总统泽连斯基于2019年7月举行了一次电话会谈，特朗普在这次谈话中透露了某些秘密情报，并试图迫使乌克兰政府调查美国前副总统拜登，其子被怀疑卷入了乌克兰国内的腐败案件。

　　9月21日，华尔街日报报道，特朗普在电话中曾八次向乌克兰总统施压，要求其调查拜登及其次子亨特·拜登，以达到打压大选对手的目的。

　　此后弹劾事件的关键时间点(据华盛顿邮报和路透社)：

　　1、9月25日，特朗普将公布与乌克兰总统的谈话细节;

　　2、9月26日，众议院情报委员会将听取代理国家情报总监约瑟夫马奎尔(Joseph Maguire)有关这次通话的证词。

　　10月10日-11日，第十三轮中美经贸高级别磋商。

　　11月16日-17日，APEC元首峰会中美会晤。

　　中美贸易摩擦势必会对一些行业带来影响，也将对全球产业链产生深远影响，特朗普此次被弹劾，也将释放贸易之战的方向信号。纵观国泰君安所分析的34个行业景气指数，期待特朗普此次的被弹劾能够改善行业景气，带来柳暗花明又一村的惊喜。