好莱客深度研究报告:积极应对行业转型,具备长期

　　好莱客以衣柜业务为主，逐步拓展新品类。好莱客成立于2007年，2015年2月于上交所上市，是一家集设计、研发、生产和销售于一体，致力于为消费者提供全屋整体解决方案的家居定制企业。目前公司衣柜为主要业务品类，不断拓展橱柜、木门等业务，2018年公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套的营业收入分别为19.86亿元、2，470万元、708万元、7，199万元，占收入比重分别为95.03%、1.18%、0.34%、3.45%。

　　中国家具行业转型期来临，行业空间仍大。我国家具行业近十年保持持续增长。2010年之前家具市场成交额和摊位数增速较快，2011年之后，我国家具市场发展受商品房销售情况影响波动性较强，近几年家具市场整体增速较前期有所放缓。我国家具行业发展大致经历三个阶段：1990s至2004年，单品类定制阶段;2004年至2014年，部分厂商开始朝多品类定制家具发展;2014年以后，定制家具厂商沿着“柜体类/木门类单品类→多品类→全屋”的成长路径发展。目前家具行业市场红利消退，行业处在转型期：1）存量市场替代增量市场成为主战场;2）流量结构被重构，体现在消费行为的碎片化、流量入口的多样化及消费场景的多元化;3）代际关系的变迁正在影响消费者的消费行为方式，对个性化、优质体验和心智消费的追求远超以往;4）工业化成长的边际效应递减。企业的长效增长将由品牌、客流和用户体验三方面因素驱动。行业空间方面，经我们测算，2022年，我国定制衣柜终端市场规模有望达到1894亿。

　　产品端研发实力突出，产销率维持高位。研发管理方面，公司研发支出呈逐年增长趋势，2018年达1.05亿元，同比增长36%，研发费用占营业收入的比例达到4.9%，处于同行业较高水平，为公司长期发展奠定基础。产能布局方面，公司上市之初产能利用率达到86%以上，为缓解产能压力和提升优质产品占比，公司积极进行生产基地开拓建设。产量方面，公司整体衣柜及配套家具柜体产量逐年增加，产销率近几年均接近100%，维持在较高水平。

　　经销为主，多方面提升用户体验。渠道端，公司以经销为主，截止2019年上半年末公司共拥有超过1100家经销商、经销商门店1803个，直营门店15个。收入方面，公司经销渠道收入占比在92%-96%之间，直营占比在4%-7%之间，大宗业务收入占比较低，不足1%。分城市级别来看，公司收入主要来自B级城市（以地级市为主），占比约为43%，C级城市（以县级市及以下为主）占比约为34%， A类城市（以省会、直辖市、副省级城市为主）收入占比约为23%。营销端：公司以用户为中心，提供差异化整体专业的配套服务，持续向业务合作商输出资源与能力，共同为消费者提供优质服务。

　　看好公司在行业转型期积极变革，维持“强推”评级。我们持续看好公司在衣柜主业基础上向橱柜、木门品类延伸的品类布局和渠道拓展，同时，公司与齐家网合作有望实现在整装领域发展。考虑到公司短期战略性资源投入增加，我们调整公司盈利预测，预计2019-2021年归母净利润4.22/4.64/5.15亿元（原预测2019-2021年归母净利润4.59/5.30/6.01亿元），对应当前市值PE分别为11/10/9倍，考虑到公司新业务拓展和整装业务探索，参考公司历史估值及可比公司，给予2019年16倍PE，下调目标价至22元/股，维持“强推”评级。

　　风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，新业务拓展不及预期。

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