垃圾焚烧发电行业深度报告：复盘与展望 垃圾发

粤丰环保立足于经济发达的广东地区。其在广东的在手产能超过20000吨/日，占公司总在手产能的53.62%。同时也显现出了在中西部地区及东北地区拓展产能的意愿。

3.2. 精选标的，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资

垃圾焚烧项目运营主要收入来源主要有（1）向政府收取的垃圾处理费和（2）向电网公司收取垃圾焚烧发电的上网售电收入。在BOT模式下，如果企业自行承担项目建设期的工程或者提供相关设备，可以确认相应的建设工程或者设备收入。现金流角度，建设期项目公司确认投资活动现金流流出和筹资活动现金流流入，工程/设备子公司确认一笔经营活动现金流流入，其工程/设备回款主要来自项目公司的项目筹资，以项目贷款为主，因此在合并报表层面不贡献经营活动的内生净增长。

3.2.1. 业务模式不同，对公司各项指标影响较大

目前涉及垃圾焚烧领域的公司主要有三类：1）上下游兼顾的固废全产业链公司2）专注末端处置横向拓展，布局危废医废等业务3）多元化环保公司，业务包括水务、污水处理、土壤修复等其他环保业务。而业务不同，公司体现出的各项指标也不尽相同。我们选取了垃圾焚烧行业的典型公司中国天楹（2018）、粤丰环保（2019）、伟明环保（2018）、绿色动力（2019）、旺能环境（2018）、瀚蓝环境（2018）、上海环境（2018）、光大国际（2019）等8家公司进行对比，将其业务进行拆分如下图所示，蓝色系为垃圾相关业务。（注：上海环境包括部分水务业务未单独拆出）

预计项目运营收入占比将提高，资本开支情况有望放缓。随着投产高峰期到来，在建项目多的公司有望进一步拉开差距，行业集中度持续提高。我们认为2020年将是订单集中释放的一年，行业增速将继续提高，2021年后增速将放缓，公司的项目运营收入类占比将提高，工程建设类占比将会下降。与之对应的是资本开支情况，我们注意到垃圾焚烧公司的资本开支在近几年持续扩大，今年可能达到峰值，资本开支情况有望在未来1-2年逐渐收窄。

涉足环保工程类公司负债率普遍较高，轻资产类公司毛利率更优。考虑到国补等对负债的影响，我们通过计息负债/总资本来衡量公司的负债情况，不难发现自己做工程建设的光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、粤丰环保相对负债较高。

上市公司层面，大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在35%-60%之间，伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率显著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关。伟明环保2018年项目运营毛利率达67.09%，为上市公司层面最高，主要原因为：（1）投运时间在2012年前的项目占总处理规模近60%，历史上项目投资较小，项目设备（占总投资50%左右）自制，节约项目投资，项目吨投资行业内较低（截止2019H1按项目处理规模加权平均达41万元/（吨/日处理规模）），较长的项目运营时间提高了项目管理。（2）大部分项目处于浙江，经济较为发达，垃圾产生量大且热值较高、吨垃圾上网电量较高（2019H1达298千瓦时/吨），地方财力较为雄厚，垃圾处理费较高（项目处理规模加权平均达80元/吨）。（3）对项目大修费用进行预计负债处理，不影响项目后续折旧摊销。（4）伟明环保在BOT/BOO等项目建造阶段都采用外包模式，并不确认工程收入。除此之外，其工程所需设备均由子公司伟明设备提供，属于集团内部销售，也不会确认设备收入。因此公司报表体现出来的营业收入基本都是项目运营收入，属于轻资产模式，毛利率相对较高。