万科A(000002)：业绩代表过去 变革引领未来

　　核心观点

    　　公司发布2019 年年报，全年实现营收3678.9 亿元，同比+23.6%；实现归母净利388.7 亿元，同比+15.1%；摊薄EPS2.44 元，拟10 派10.45 元，整体低于预期。作为规模和转型兼具看点的稳健龙头，我们看好万科在逆市中进一步成长。考虑到疫情影响，我们预计2020-2022 年EPS 为4.03、4.75 和5.66 元，给予目标价37.71-39.97 元，维持“买入”评级。

    　　受会计准则变化影响毛利率下降，计提减值保障未来业绩增长归母净利低于预期原因在于：1. 结算结构影响整体毛利率；2. 因会计准则调整推升折旧与摊销+115.8%，两方面因素导致报告期地产相关毛利率同比-2.5PCT；3. 审慎计提减值准备：（1）投资收益确认资产减值损失达21.5亿（同比+257.7%）；（2）计提存货跌价准备影响归母净利7.8 亿。19 年底已售未结金额+14.8%，2020 年竣工计划同比+7.9%，地价成本稳定保障远期毛利率，叠加减值准备，为未来业绩稳健增长备下注脚。

    　　19 年销售稳健提升，20 年市占率有望进一步增长2019 年销售额6308.4 亿元，同比+4.0%。新开工面积同比-15.1%，展望2020 年，我们认为万科市占率有进一步增长的潜力。首先，整体储备相对充沛；其次，万科往往在逆势下有优于全市场的表现。2020 年1-2 月，万科销售额达829.4 亿元，市占率高达10.1%，同比+2.9PCT。尽管疫情影响，但公司深耕能力出众，我们预计2020 全年有望保持稳健。

    　　扩张审慎，权益比例呈现逆周期

    　　2019 年万科新增项目总建面同比-26.7%，权益地价同比-6.6%。虽然整体扩张体量有所收缩，但公司在权益比例以及扩张节奏上呈现逆周期属性。

    　　2019 年新增土储权益占比由2018 年的56%提升至75%，平均楼面价占销售均价比重控制在39%。从结构上来看，万科坚持围绕城市经济圈布局。

    　　融资能力优异，2020 年进一步大幅改善

    　　2019 年净负债率为33.9%，同比上升8.9PCT，但依然处于行业低位，短债覆盖率173.1%。发行境内债约85 亿，平均利率约3.60%；2020 年融资优势进一步凸显，2020 年3 月发行25 亿公司债，利率3.02%-3.42%，其中5 年期利率同比-63BP，同时万科还具备港股增发的平台优势。低杠杆的债务结构以及占优的融资成本，利于公司把握土地市场和收并购机遇。

    　　规模和转型兼具看点的稳健龙头，维持“买入”评级疫情影响2020-2021 年结算量低于预期，我们预计2020-2022 年EPS 为4.03、4.75 和5.66 元（20-21 年前值4.44 和5.47 元），因多元化业务行业估值中枢略有下移，我们认为分部估值法下万科市值约5328-5443 亿（前值5389-5507 亿）。基于谨慎原则和行业折价情况，维持17%-20%的折价率，目标价37.71-39.97 元（前值38.14-40.44 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策和基本面风险；安邦、钜盛华及一致行动人减持风险。