桃李面包(603866)首次覆盖报告：以邻为镜 看桃李面包发展空间的节节高

我们以日本面包行业及其龙头山崎面包的发展为参照，深刻分析了面包行业不同发展时期的特征及驱动因素，山崎面包顺应行业趋势所做的正确决定，在行业快速扩张的黄金期，山崎能在不断扩充销售范围和深度的同时保障产品配送频率，拥有强大的物流体系，最终成为其拓品类及全球发展的制胜关键，以邻为镜，能以更加长远的视角分析，桃李目前仍然处于快速扩张的发展阶段，空间广阔。

    中国台湾模式和日本模式在中国可以彼此兼容，日本模式有助于理解桃李的核心价值

    从1543 年面包由葡萄牙人传入日本，到二战后由于美国的面粉援助而使面包成为重要主食，日本面包行业经历了发展初期（16 世纪中期-1950s）、发展黄金期（1960s-1980s）、发展平稳期（1980s 至今），如今日本已经发展成为世界重要的面包制作地，同时也是亚洲最为成熟的烘焙市场。日本模式的梳理对于桃李的研究具备参考价值。

    日本面包行业最终沉淀出绝对龙头

    2019 年山崎面包在日本面包行业市占率达到23.7%，位列行业第一。山崎从构筑区域大本营到布局全国工厂，再到海外扩张、全球化布局历经三个阶段，同时其发展侧重点也从物流、渠道建设，产品拓品类，逐渐转向品牌建设和渠道深耕，并从“中央工厂+批发”模式转变为“中央工厂+渠道”

    模式。其成功的关键点在于，在扩张期能在不断扩充销售范围和深度的同时保障产品配送频率，拥有强大的物流体系，奠定基础，在成熟期发展品牌、拓展其他领域业务、从产品转向服务。

    桃李面包当前仍处快速发展的早期阶段，中国市场数倍于日本经过对比研究发现，桃李面包无论从产品结构还是终端渠道布局的特征上看，和山崎面包的早期发展颇有几分相似之处，桃李面包目前处于产品品类和渠道快速增长的初期阶段，产品结构在不断丰富，渠道逐步发力全国化，重道远但同样空间广阔。在短保面包这个领域，桃李紧抓物流体系，不断扩充销售范围和深度的同时保障产品配送频率，是未来支撑其稳步扩张的中坚力量。

    盈利预测：公司2020 年员工持股计划已顺利完成，原董事长吴志刚在股价低点减持总股本的2%支持持股计划顺利完成，公司的管理层颇有远见，致力于实现“桃李满天下”的发展目标，为公司长远发展赋能。预计19-21年公司营收56.44、67.40、81.59 亿元，同比增速16.77%/19.43%/21.05%，净利润6.83、8.63、10.09 亿元，同比增速6.37%/26.28%/17.01%，每股收益1.04、1.31、1.53 元。给予2020 年40 估值，对应目标价52.4 元，较2020年2 月21 日收盘价上涨空间28%，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：市场拓展、产能投放不及预期，成本大幅上升风险，行业竞争恶化，食品安全问题等等。