中炬高新(600872)：美味鲜稳健扩张 地产本部贡献弹性

Q3 中炬收入/业绩14.8%/22.1%，美味鲜保持稳健，收入利润增速为14.2/17.5%，主力产品酱油保持稳健，品类渠道扩张加快。地产及本部在低基数下高增，带动业绩略超预期。今年中炬进行了战略、KPI 等深层调整，明年为调整后的检阅年，我们预计收入增长指标将有所加速。略调整19-20 年eps 预期至0.87、1.04（前次0.88、1.04），给与20 年40X，叠加40 亿地产，上调目标价至47 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    Q3 中炬实现收入/业绩14.8%/22.1%,其中美味鲜收入/业绩14.3%/17.5%，收入符合预期，业绩略超预期。中炬19 前三季度实现收入35.31 亿元，同比增加11.56%，归母净利润5.46 亿元，同比增加12.3%。其中单Q3 公司收入/业绩14.8%/22.1%。单Q3 回款增长11.6%，略低于收入增长，经营净现金流略有增加。

    单Q3 美味鲜稳健发展，地产低基数下高增。拆分业务板块来看，美味鲜收入/业绩14.3%/17.5%，继续稳健发展，地产板块：中汇合创第三季度确认收入1,755 万元，低基数下同比增长近2 倍。本部同比减亏484 万，带动了合并报表业绩增长。

    品类、渠道继续滚雪球，保障收入稳健。分品类来看，Q3 酱油稳中有降，增长为9.8%（Q2 为10.87%)，鸡精粉增速达到19.2%(Q2 为14%)，环比增速提升，食用油及小品类增速高于公司整体增速。分区域看，东部、南部增长约10%，中西部和北部区域在20%的平台增长。在消费环境走弱背景下，公司通过品类导入、渠道扩张保持稳健增长。

    Q3毛利率有所强化，销售投入有所加大。19Q3 毛利率37.9%，同比提升0.8%，公司反馈单三季度美味鲜毛利率略有下降，因此整体Q3 毛利率变动主要系地产、本部的贡献加大。市场投入略有加大，致使销售费用率同比提升0.8%至8.7%，管理费用率同比收窄0.4%，虽然员工薪酬提升，但公司提质增效、规模效应保障管理费用率下行。财务收益略有增加，净利率提升1%至15.8%，总体呈现健康发展态势。

    明年展望：薪酬考核落地，预计收入将有所加速。公司今年为实控人变更的第一年，整体以战略调整、KPI 梳理和人员调整为主，而明年为调整后的检阅年，我们判断，KPI 指引变化（营业收入：归母净利润：净资产收益率由2:6:2调整为 4:4:2）为公司战略布局的微观体现，未来几年公司将力争加快收入增长，实现23 年营业收入过百亿和年产销量过百万吨的双百目标，良好的激励机制也将为加速发展保驾护航。

    投资建议：薪酬考核落地，长期思路更加清晰，维持“强烈推荐-A”评级。

    Q3 调味品业务保持稳健，品类渠道扩张加快。地产及本部在低基数下高增，带动业绩略超预期。今年中炬进行了战略、KPI 等深层调整，明年为调整后的检阅年，我们预计收入增长指标将有所加速。略调整19-20 年eps 预期至0.87、1.04（前次0.88、1.04），给与20 年40X，叠加40 亿地产，上调目标价至47 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：经济波动消费低迷，渠道扩张进度低于预期