张启迪：高通胀预期下 货币政策将何去何从？

　　作者：张启迪，金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱：zhangqidi1@126.com微信公众号：wallstreeteco

　　临近年底，越来越多的机构开始对2020年宏观经济形势和政策进行展望。诸多机构认为，明年中国经济有利因素较多，经济将出现企稳。叠加CPI压力，价格型货币政策方面，货币当局仍将以下调MLF、OMO利率为主，对债市前景并不乐观。也有机构虽然看淡2020年经济前景，但由于明年CPI仍可能高位运行，因此货币政策仍难宽松。尤其是在2019年11月份CPI数据发布之后，更加加重了市场的担忧，CPI很可能在2020年依然高位运行。笔者认为，2020年货币政策大概率出现全面降息，具体分析如下。

　　一、通胀问题不会掣肘央行行动

　　（一）当前CPI无法反映实体经济情况

　　从理论上来说，中央银行在制定和实施货币政策时将物价稳定作为最终目标的原因之一是CPI反映了当前实体经济的状态。如果CPI持续上升，那么说明经济可能处于“过热”状态，此时需要中央银行收紧货币政策，以避免经济过热。反之，如果CPI持续下降，那么说明经济可能处于“过冷”状态，此时需要中央银行放松货币政策，以避免经济下滑。然而，近期CPI持续上升并处于高位显然不是由于经济过热所致，而是由于猪肉价格大幅上涨引发的结构性通胀。事实上，从消费、投资以及其他经济数据均表明当前实体经济处于下行态势。单纯从经济角度来说，显然不需要通过收紧货币抑制通胀，甚至需要放松货币政策以刺激经济。

　　（二）CPI上升并未导致居民生活成本大幅上升

　　如果CPI持续上升，说明居民生活成本也将趋于上升。由于一般情况下居民收入增长难以与CPI同步上涨，CPI持续上行会降低居民收入的购买力，对普通民众生活质量将产生较大影响。因此，当CPI持续上升时，相关部门需要采取综合措施应对通胀，货币政策也需要适度收紧以抑制CPI上升。然而，当前CPI上升并不能反映居民生活成本的变化。事实上，剔除猪肉价格影响，其他生活成本反而是下降的。CPI上升对居民生活成本的冲击并不明显，更加降低了紧货币的必要性。

　　（三）CPI上升并未引发名义利率上升

　　假定短期内实际利率不变，CPI上升将会引发名义利率上涨，进而导致实体经济融资成本上升，抑制经济增长。尤其是在债务水平较高的情况下，这种影响会更加明显。而且，如果名义利率上升过快，还可能会影响金融稳定。然而，当前CPI上升并未引发名义利率上涨。虽然年初至今CPI持续上升，但市场利率依然出现了下降，并未受到CPI的影响。CPI持续上升反而进一步降低了实际利率水平，减轻了实体经济的有息债务负担。因此，从这个角度来说也不需要收紧货币政策。

　　（四）CPI上升并未引发通胀预期上升

　　现有文献表明，通胀预期与以下因素有关，一是过去三年物价水平，二是居民债务水平，三是对政府的信任度，四是对经济状况的预期。从当前经济状态来看，通胀预期既未形成，未来也很难形成，主要有以下几点原因。首先，近年来中国CPI水平一直较为稳定，只是2019年以来由于猪肉价格上涨导致CPI持续上升，并且市场普遍认为CPI上升只是短期扰动因素所致，不会长期持续。其次，当前居民债务水平较高，消费能力趋于下降，这也不利于形成通胀预期。再次，居民对政府信任度总体较高，相信政府有能力控制通胀水平。最后，目前多数人对经济前景对经济前景并不乐观，居民收入很可能持续放缓。在这种情况下，通胀预期更难形成。

　　二、2020年经济仍然面临严峻考验

　　（一）消费可能继续回落

　　从消费角度来说，当前居民债务水平持续上升，已经位于高位，并且很可能已经超过了最优水平。因此，居民债务水平上升将不再对消费起到促进作用，而是阻碍作用。耐用消费品大幅下降也从侧面证明了当前居民债务已经超过了最优水平。并且，由于实体经济下行压力仍存，居民收入仍可能延续下行趋势，上述两方面因素都可能导致居民消费进一步下降。

　　（二）投资仍存下行压力

　　从投资角度来说，企业投资方面，在非金融企业部门杠杆率依然维持在高位并且民营企业融资难融资贵问题尚未得到有效解决的情况下，企业投资仍可能继续下降。政府投资方面，虽然政府会加大宽财政的力度，但由于财政政策总体定位依然是微刺激，主要起到托底经济的作用，恐难以扭转趋势。另外，鉴于未来一段时间内房地产企业债务到期规模较大，再融资压力上升，居民购房能力下降，房地产投资面临下行压力也将较大。

　　（三）出口前景并不乐观