从收入分配效应看转型期中国货币政策选择

传统意义上，货币政策作为总量政策，主要调节总需求变化，对经济结构、收入分配结构的影响关注较少。尤其是上世纪80年代中期以来，直到2008年国际金融危机爆发，全球经济经历了战后持续时间最长的黄金20年——高增长、低通胀的大缓和时代，更是弱化了以往高通胀时期，对货币政策收入分配效应的关注。但是，伴随2008年国际金融危机的爆发，以及随后大量推出的非常规货币政策，资产价格涨幅长期明显超过就业和工资增长，货币政策的收入分配效应再次受到广泛关注。诸多研究文献显示，非常规宽松货币政策促进就业带来的收入分配均衡效应，可能远远赶不上资产占有差异对收入分配的恶化效应，消费基础由此受到严重削弱，通胀水平也受制于消费不足长期偏低。这一背景下，一方面货币政策得以摆脱通胀羁绊不断宽松，另一方面又会不断吹大资产泡沫，恶化收入分配弱化经济增长，货币政策不断陷入增长放缓—宽松加码—资产价格上涨——收入分配恶化——增长放缓的恶性循环，效果大打折扣，同时收入分配恶化引发的各种社会冲突不断上升，反全球化、贸易保护等也随之而起。

过去一个时期，我国坚持实施稳健中性的货币政策，尽管经济增速合理放缓，但居民收入增长总体高于经济增长，收入分配不均衡程度有所下降。但同时要看到，随着经济转型向纵深推进，在实体经济供求结构矛盾上升的同时，也出现了房地产、金融资产增长过快等问题。尤其是过去一个较长时期，房价持续较快上涨，房地产过度金融化的问题较为突出，不仅降低了实体经济投资回报率，而且恶化了居民收入分配，对企业投资和居民消费的负面影响正逐步显现。随着外部环境发生重大变化，出口导向型增长日趋严峻，投资增长也越来越受到消费升级制约，货币政策实施中的结构性失衡和收入分配扭曲，需引起高度关注。

一、从通胀异化看货币

政策对收入分配的影响

传统观点认为，通胀尤其是恶性通胀，将侵蚀实际收入，由此在不同收入人群之间形成再分配效应。但从过去较长一个时期看，CPI通胀水平持续走低，资产价格持续走高，货币政策收入分配效应，主要受资产价格而非CPI影响。以美国为例，在经历了上世纪80年代的通胀后，CPI中枢水平基本稳定在2%左右，这也是其得以实施通胀目标制的重要因素。尽管CPI基本保持稳定，但房价、股价持续上涨，尤其是2008年国际金融危机爆发后，随着大量非常规宽松货币政策的实施，美国股指过去10年涨了3倍，过去20年涨了5倍，房价在经历了危机短暂冲击后也恢复到危机前高位。

理论上，工资性收入由就业和CPI决定，财产性收入由资产持有数量和资产价格决定。如果资产价格上涨长期大幅超过经济增长，居民收入中财产性收入占比必然上升；对于货币政策而言，其作用同时覆盖CPI和资产价格，且资产价格对利率、流动性等货币政策信号的变化更为敏感，只要工资性收入和资产性财富存在异质性，相互之间难以随时随地无成本转换，货币政策必然在工资和财产性收入之间产生再分配效应。事实也正是如此。尽管过去10年美国失业率不断下降，甚至创下历史新低，但由于资产价格持续大幅上涨，居民收入分配反而在恶化。达里奥的报告指出，美国后60%收入人群中，只有1/3家庭拥有养老金账户，且这部分账户（401k账户）平均不到2万美元。过去10年，美国最富裕的10%家庭拥有的财富占比，上升近10个百分点，达到近80%。收入最高的0.01%人群，其收入70%来自资本而非劳动报酬，收入最高的1%人群，其收入仅有60%来自劳动，这主要还是跨国公司高管、金融家和超级明星。《21世纪资本论》作者皮凯蒂认为，资本主义制度下，资本回报率长期高于经济增速，与资产价格上涨高于经济增速关系密切，其结果是长期财富代际继承下的贫富差距不断扩大。2014年美国最富有的10%人群，拥有全部资本的70%，其中一半为最富有的1%人群拥有；在10%人群之下的中部40%人群，拥有全部资本的25%（其中很大部分是房产），剩下50%的底部人群，只拥有全部资本的5%。

持续大幅度的货币宽松，一方面会吹大资产泡沫，加剧收入向少数资产富裕者集中，另一方面，也会减少穷人的相对收入并刺激其借贷。2019年5月23日美联储发布的抽样调查报告显示，在遇到紧急意外情况需要支出400美元时，有39%的被调查者无法以现金、储蓄或者信用卡方式支出，其中27%的被调查者需要向他人借款或出售物品，才能应付区区400美元的紧急支出，剩下12%的被调查者则完全无法应对。截至2016年，美国仍未清偿的4330万学生助学贷款总计超过1.3万亿美元，超过40%的学生贷款人拖欠或违约，这一比例在过去几年上升了数倍。事实上，在通胀日益异化为资产价格上涨的背景下，中央银行非常规货币政策的直接受益者，往往是有机会参与金融市场或房地产市场的富裕群体，而负债方扩张或资产方出现的损失，则由公众承担，其间蕴含着巨大的收入分配效应。其危害不仅是严重威胁金融稳定，更是引发收入分配严重失衡以及社会冲突的重要根源之一。从占领华尔街运动，到特朗普政府的反全球化政策，以及英国脱欧、法国黄马甲运动等，各种民粹主义情绪蔓延，贸易保护甚嚣尘上。对货币政策本身而言，随着资产泡沫越吹越大，不得不在宽松的道路上渐行渐远，资产市场以及金融稳定，正在更大程度上“绑架”货币政策，货币政策稳定币值促进实体经济增长的重要作用，正面临重大而深远的严峻挑战。

二、经济转型中的

收入分配失衡值得关注