中信证券：为何今年的货币政策没有想象那么松

总体来看，2019年货币政策总量投放较2018年有所降低，但在2018年的基础上进一步收短放长仍然是有助于降成本的。抛开总量操作不谈，今年货币政策更加关注节奏和力度的把握以及预期管理，体现在政策与市场的博弈层面。

　　报告要点

　　实际上今年以来，市场对货币宽松的预期是比较强的，特别是考虑到美国处于货币放松周期，国内经济下行压力较大，所以不管是股票，还是债券都提前price in了货币放松的预期。但实际上，尽管今年央行数次降准，而且在近期也终于明确开启了降息的大门，但市场却感受货币政策没有想象那么松？并由于预期透支导致了市场调整，比如9-10月份债市的调整就比较剧烈。那么如何来理解今年的货币政策？到底是松，还是紧呢？以及未来将如何运行？

　　总体来看，2019年货币政策总量投放较2018年有所降低，但在2018年的基础上进一步收短放长仍然是有助于降成本的。抛开总量操作不谈，今年货币政策更加关注节奏和力度的把握以及预期管理，体现在政策与市场的博弈层面。

　　数量操作：进一步收短放长。从数量投放的角度来看货币政策的取向，2019年数量投放较去年明显收缩。虽然全口径流动性投放力度较去年明显偏低，但从降准释放资金的角度，2019年货币政策宽松的力度更大。若将央行释放的流动性按长期、中期、短期来划分降准、MLF+TMLF和逆回购，今年央行的操作在2018年收短放长的基础上进一步凸显，通过降准释放长期资金压降银行负债成本，又通过中短期货币政策工具回笼部分中短期资金予以对冲，资金利率中枢下行而波动加大。

　　政策表态：预期引导。2019年货币政策不仅仅体现在操作层面的力度和节奏把握，还体现在预期引导层面。年初政策宽松表态频频，市场预期货币政策较为宽松，但央行操作偏于保守。二、三季度政策表态和操作均少，但市场逐步透支降息预期。降息预期落空后，央行表态少而操作多，扭转预期。货币政策操作节奏的预期差一部分来源于中美货币政策周期的分歧。

　　政策与市场的博弈和预期差的反复。年初超预期的全面降准后货币政策保持静默，预期的转变在金融数据超预期后确认，利率也出现调整。政府工作报告表态宽松，但后续又发表冷却宽松预期的表态，利率再此走出V型走势。二季度定向降准后预期重回结构性宽松，长期利率趋势下行。三季度降息预期下利率磨底难反弹，此后降息预期落空后利率大幅回调，但11月降息操作但表态偏中性。

　　对债市而言，今年以来货币政策放松步伐较2018年明显偏于谨慎了，货币政策对节奏和力度的把握也给市场带来的预期差和交易机会。我们认为在货币逐步宽松的趋势之下，当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略，10年国债到期收益率在2.8%~3.2%区间震荡。

　　正文

　　数量操作：进一步收短放长

　　近期货币政策操作频频并多有超预期之举，而市场对货币政策的预期也有所逆转，实际上回头看，2019年的货币政策操作与多方对货币政策的表态都对市场预期形成了较大的扰动，在几次超预期的操作后方才理解“把握货币政策的力度和节奏”的真正内涵。行至岁末，我们梳理回顾2019年货币政策操作为后续预判提供部分线索。

　　2019年数量投放较去年明显收缩。若单从数量投放的角度来看货币政策的取向，相比于2018年，今年货币政策操作确实更加保守：截至2019年11月26日，央行全口径的主动流动性投放(包括逆回购、MLF、PSL、SLF、国库现金定存、TMLF和降准)规模为1.6万亿元，远低于2018年全年的4.24万亿元的流动性投放，相比2017年全年投放的1.76万亿元也偏低。

　　降准力度较去年更大。虽然全口径流动性投放力度较去年明显偏低，但从降准释放资金的角度，2019年货币政策宽松的力度是更大的：2019年1月两次全面降准共释放资金1.75万亿、5月~7月份三次下调县域农商行存款准备金率共释放资金约2800亿元、9月全面降准约释放8000亿元资金、10月和11月两次下调城商行准备金率共释放资金约800亿元，累计通过降准释放2.91万亿元；2018年每个季度分别进行一次定向降准工时费资金约2.3万亿元资金。