张瑜：功夫在降息之外 美联储政策框架的十字路

　　利用准备金供求曲线模型，厘清美联储货币政策术语

　　根据货币金融学的理论，我们可以用准备金的供求曲线来找到联邦基金利率的均衡状态。准备金需求曲线为一条向右下方倾斜的曲线，与联邦基金利率（EFFR）呈负相关关系，同时当EFFR低于超额准备金利率（IOER），需求曲线变为水平。准备金供给曲线是一条垂线，当EFFR高于贴现率，供给曲线变为水平。准备金的供求平衡点为EFFR，同时货币政策、银行对流动性偏好以及监管政策等外生变量的变动，会导致Rd曲线自身的位移。

　　回顾美联储货币政策的变化，由利率走廊走向地板系统

　　危机前，美联储执行利率走廊的货币政策框架，利率上限为贴现率，下限为IOER（当时为0），准备金供给曲线相交于需求曲线倾斜部分，美联储通过小规模的公开市场操作将EFFR维持在目标利率区间中。

　　危机后，美联储执行地板系统的货币政策框架，以IOER作为利率上限，ON RRP利率为下限，美联储持有充裕的超额准备金，准备金供给曲线相交于需求曲线水平部分，通过政策利率的上下限将EFFR控制在目标利率的区间中。

　　美联储货币政策的新走向：货币政策正常化后产生的问题

　　2014年9月起，FOMC发布货币政策正常化声明，并于2015年12月开始加息、2017年10月开始缩表。但缩表以来，一直在IOER与ON RRP之间运行的EFFR出现了异动，不断靠近上限IOER，目前EFFR-IOER利差转正。

　　根据准备金供求模型，EFFR-IOER利差转正可能反映出当前的准备金供给规模或已进入准备金需求曲线的倾斜部分，美联储通过设置政策利率（IOER）对EFFR进行调控的能力在减弱，地板系统或难以为继，美联储的货币政策或许走到了“十字路口”。

　　展望后续货币政策的关键：美联储的可为与不可为

　　目前美联储遇到的问题，从理论上来看就是准备金供给曲线过度左移、而需求曲线过度右移的结果。因此美联储政策调整有三大“可为”的路径：1、美联储引导EFFR重回IOER以下，维持当前政策框架不变；2、停止缩表、甚至扩表控制Rs不再左移；3、设置新的货币政策工具，取代IOER作为利率上限。

　　但具体的决策还取决于准备金需求的变化。当前影响需求变动的因素包括：1、银行的信贷需求：经济下行资产端信贷规模下降带来准备金规模上升；2、银行的风险偏好：期限利差倒挂风险下流动性偏好提升；3、监管因素：金融危机后强监管提升准备金需求。

　　如何跟踪美联储的政策选择——7月除了降息，还有什么值得关注的？

　　我们认为，7月FOMC对IOER的调整方式暗含了美联储后续货币政策的方向。

　　1、如果采用对称降息（IOER下降幅度=目标利率下降幅度），那么当前美联储不会改变其政策方向，但年内美联储必然需要采用一些手段来解决IOER失效的问题，即采取美联储三种“可为”政策中的一种。