熊园：政策将延续宽松 更多组合拳可期

　　事件：中国二季度GDP同比增长6.2%，预期6.3%；上半年GDP同比增长6.3%，预期6.3%；6月规上工业增加值同比6.3%（预期5.2%，前值5.0%）；6月社会消费品零售总额同比9.8%（预期8.5%，前值8.6%）；1-6月固定资产投资同比5.8%（预期5.5%，前值5.6%），其中：房地产投资累计同比10.9%，前值11.2%；制造业投资累计同比3.0%，前值2.7%；基建投资累计同比4.1%，前值4.0%。

　　核心结论：

　　1、总体看，6月经济数据超预期好转、季末反弹再现，GDP增速也如期稳中缓降。然而，“向好”的背后，更需要关注的是可持续性。一方面，H-P滤波法分解发现，今年二季度产出负缺口进一步扩大，表明市场需求不足；另一方面，二季度企业中长期贷款仍然疲弱，企业投资意愿依旧低迷；此外，关税加征至25%对GDP增速、出口、产业转移和就业的冲击尚未全面显现。

　　2、投资微升，基建和制造业小幅回暖，地产投资韧性仍强。

　　地产投资增速再降但仍处高位，预计全年降至6-8%。6月地产投资累计同比回落0.3个百分点至10.9%。新开工面积与施工面积增速走势分化，表明房地产开发继续降温，预计随着土地购置费递延消退、房地产销售降温以及房企融资收紧等显现，未来地产投资趋于放缓。需注意的是，今年地产投资增速虽下滑，但核心的建安投资增速提升，因此对经济的拉动作用有所增强。

　　基建投资小幅回升，专项债新规刺激效果仍待观察，预计全年升至6%-10%。基建回暖主因交通运输和水利、环境和公共设施投资好转。6月新增轨交投资970亿元，但二季度整体发改委审批节奏较缓。往后看，专项债新规落地和非制造业PMI新订单指数走高均预示基建投资有望切实回升。

　　制造业投资小幅回升，主因有色金属行业阶段性好转，可持续待观察。6月制造业和民间投资双双回升，同时M1-M2负的剪刀差缩窄，企业现金流有所改善。不过，我们认为6月制造业投资增速回升主因有色金属冶炼分项降幅大幅收窄，大概率是在稀土行情提振下的短期行为，持续性预计有限。后续企业盈利尚未企稳、PPI通缩、高基数显现等因素将继续制约制造业投资。

　　3、工业生产小幅回升，上半年整体趋弱。6月工业增加值较上月提升1.3个百分点，超市场预期，主要受基建扩张和“抢出口”提振。合并看，上半年工业增加值累计同比为近10年最低，反映生产仍弱。

　　4、消费全面走高，主因汽车国五清库和618大促。6月名义和实际社零增速均反弹，汽车、化妆品、金银珠宝、地产链消费增速悉数走高。其中汽车销售连续回升主因大部分城市将在7月1日实行国六排放标准，经销商在前期加速清库；化妆品销售超季节性回升主因今年618大促时间延长。仍需警惕短期利好因素消失和通胀压力缓解后实际消费的回落。

　　5、经济下行压力仍大，稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松，更多组合拳可期。维持此前判断，预计全年经济将先下后平，Q3、Q4有可能连续走平至6.2%。往后看，政策将延续宽松，继续“做好自己的事情”，主基调是对内改革和对外开放并举，可能打出“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”的组合拳，地方政府积极性回升和财政发力是亮点，下半年降准“降息”可期，也会进一步平滑地方隐性债务；同时，建议继续关注国企改革、土地改革、区域政策等制度性红利（具体政策分析，请见此前报告《经济再下，政策组合拳有哪些？20190617》）

　　风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。

　　正文如下：

　　一、6月经济超预期好转，二季度 GDP增速稳中缓降

　　GDP增速如期回落，产出负缺口进一步扩大