行业研究： 黄金行业深度报告:资产运行趋势重归

　　流动性紧缩边际减弱驱动风险偏好回归。2019年1月以来，国内外风险偏好开始回归，具体表现为美债利率企稳上行且长短端利差走扩、股市和垃圾债价格持续走高。风险偏好回归主要来自中国刺激政策的推出以及国外美联储对经济前景展望相对乐观；于此同时，美联储也不断下调2019年市场对加息的预期。市场在预期加息次数不断下调带来的流动性边际改善的推动下，全球风险偏好持续回升。

　　从加息停止过度到降息预期，经济衰退预期将再次主导市场。我们认为上述风险偏好回归的过程最终会受到经济数据下行（例如非农就业、PMI等数据）的扰动而终结，而市场在确定美联储2019年不再加息之后，各类资产定价的主导权将重新往经济衰退预期靠拢。当市场对美国加息次数减少过度到逐步预期降息的同时，其对流动性作用的认识从边际宽松提振经济（改善风险偏好）转为潜在衰退预期倒逼流动性放松。在2019年3月20日美联储议息会议上，鲍威尔确认了2019年美联储将不再加息后，上述进程的转化正式开始！我们认为目前时点看未来一个季度期间，基于衰退预期和利率进一步下行预期共存，全球股票市场会早于商品市场发生调整，风险偏好上升的趋势会消退，但通胀预期并不会立马下行。

　　实际利率将再次下降且市场风险偏好下降，看好金价持续反弹。我们认为实际利率是影响黄金价格的最重要影响因素：（1）名义利率端，我们预计市场对美联储未来降息的预期将逐步提高，这将趋使美国名义利率走低；（2）通胀预期端，由于中国一季度货币政策转向，基建开工增加，地产开工仍在高位，短期需求可期；供给端，主要工业品中如原油、铜供给均没有大幅增加甚至人为控制下降，因此我们判断未来一个季度，整体通胀预期仍然稳定；（3）风险偏好端，加息预期减少，流动性改善带来的风险偏好回暖的红利已经结束；未来即使伴随名义利率下行，市场会更多以衰退预期下需要流动性放松来理解，投资者整体的风险偏好将更将类似2018年下半年一样下降。

　　投资建议：看好金价上涨至1380美元\/盎司，建议买入山东黄金（H）。在实际利率下行和市场风险偏好不会大幅提升的假设下，我们认为二季度COMEX黄金价格将逐步上升至1380美元\/盎司！上涨过程中反身性的存在，我们认为二季度市场预期COMEX黄价高点将达到1500美元\/盎司（或对应沪金350元\/克）。在2019年一季度，黄金股基本消化了2018年四季度累计的超额收益，当下时点，黄金股股价已经不存在提前透支金价涨幅预期的部分；若之后金价持续走高并突破2019年高点，股价弹性将再次恢复，建议关注整个黄金板块（包括港股）。个股中，综合考虑矿山资源禀赋、净利润弹性、主营业务单一性和当前价格假设下的动态估值水平，我们认为山东黄金H股仍是最优先值得关注的标的，其H股较A股有折价，乐观预期下年化利润对应的动态PE仅8X，相较A股山东黄金估值更有吸引力，建议买入！

风险提示：经济衰退预期削弱，美联储对货币政策表态偏鹰请