浅谈商业模式改变对新能源行业发展路径影响

　　多年的研究生涯为我的投资工作打上了深刻的烙印，这篇文章我想从研究者的视角而不只是基金经理的视角入手，分享我在选择某个行业或某家企业时最基本的研究框架。

　　具体来看，我认为可从这几个维度观察。第一，行业景气周期、市场规模和空间、行业发展驱动力；第二，产业链、商业模式、竞争格局、行业壁垒；第三，行业特征、关键环节、供需分析；第四，管理层分析、竞争优势分析、成长性分析；第五，财务预测、公司估值。

　　在接下来的篇幅中，我将以光伏行业为样本，分析商业模式的改变对于行业发展路径的影响。

　　市场对于光伏行业的成长空间普遍看好，但对这个行业给出的估值却普遍偏低，这背后其实有一个非常有趣的逻辑。在我们研究商业模式的时候，首先会去想企业如何赚钱。我们知道，光伏电站的产品就是电，它有两个销售途径：一是卖给国家电网，二是卖给企业。在国家电网这条线，他们的竞争对手是当地火电、水电的价格；而卖给普通企业，他们的竞争对手是工商业电价。电站运营周期一般为20-25年，因此评价项目的内部收益率（IRR）是影响电站运营商投资需求的核心指标。而从商业模式来看，影响IRR的要素主要有资金成本、土地租金、屋顶资源、系统成本、光照小时数、补贴电价等；由于光伏的发电成本远远高于水电和火电，所以无论卖给谁，企业的投资回报率都是负的，而在影响IRR的要素中，资金成本、土地租金、屋顶资源、光照小时数均为资源要素，是行业内企业无法控制的外部变量。因此，在过去的十多年中，补贴电价和系统成本成为驱动行业需求的关键因素。光伏行业的发展周期随着国家的电价补贴政策而波动，这也成为过去多年比较典型的光伏行业的商业模式。

　　基于此，光伏行业在发展早期表现出了对于补贴的高依赖特点，但政府的补贴政策并非一劳永逸，它们往往随着需求的爆发而下调，从而行业发展表现出了极强的周期性。并且每当这个行业发展到一个阶段性的巅峰，就有一些企业经营较为激进，开始涉足与主业无关的领域，而当行业景气周期下行时，又有很多企业开始衰退乃至破产。在行业周期性波动的过程中，后进入者则凭借后发优势完成超越，从而导致这么多年光伏行业的龙头一直在变迁。

　光伏行业商业模式

　　上图是典型的光伏行业商业模式，这也决定了这个领域的公司在过去很长一段时间内难以获得一个较高的估值。但从目前来看，这两个因素正在发生改变：一是补贴政策逐渐退出。经历了多年的发展与沉淀，一些企业的技术和成本优势不断显现，他们不再依靠补贴所带来的利润空间，而全球的平价需求也在向着一个正常行业的方向不断演进，整个行业估值有望实现一个非常好的回归。二是经历了前期的调整，这个行业中涌现出一批优秀企业，他们的管理层专心致志地在做光伏这一件事情，行业不断发展，他们的经营也更加稳健。

　　接下来我们看一组数据。首先是市场空间：目前全球发电量中，光伏占比2%。至2050年，预计光伏占比可提升至25%，增长空间巨大。

　　二是装机市场格局：中美印三家CR3由17年的76%下降至19年的44%，单一市场风险大幅下降，全球多个国家光伏需求上升，多点开花。全球多区域需求发展，保证了未来市场增长的确定性。

　　三是平价：用电侧平价在全球大部分国家地区已经实现，发电侧平价在欧洲部分国家、印度、中东非、中国部分地区实现。

　　四是产业链环节：硅片环节竞争格局CR2达到60%以上，龙头竞争优势极强。