【天风传媒文浩团队】VR行业蓄势待发，系列调研
事件：预计12月华为VR Glass正式发布，将在云游戏后为传媒产业链重振带来新的催化剂。战略看好VRAR产业在未来的发展，虽然当下硬件、内容都有不足，类比12年之前2G向3G转换，功能手机向智能手机转化过程，但不可否认是未来已来。
本期系列调研带来的是VR产业链当下已经成功商业化的一环：
岭南股份12月13日发布公告，全资子公司恒润集团引入泽恒咨询等五名投资者，岭南股份持股比例下降至90.03%，恒润集团为为国内领先的球幕、VR、4D/5D等特种影片制作及供应商(产业规模行业领先)，有望受益于证监会《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，我们对恒润集团做了梳理。
核心观点
恒润集团为国内领先的球幕、VR、4D/5D等特种影片制作及供应商，同时具备旅游产业及景区创意设计能力和大型高科技主题乐园产品及VR动感产品研发生产能力。恒润集团前身恒润科技1998年成立于北京，企业初期专注于虚拟仿真技术在娱乐、科教等领域的研发和运用。截止目前，恒润集团拥有200名专业影视IP创意、导演、制作团队，已取得50项国家专利、完成30件软件制作，可为客户定制化提供高科技文旅项目全程解决方案，已运作项目600个。
12月12日证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，恒润集团基本满足要求。恒润集团为A股上市公司岭南股份控股子公司，《规定》中要求上市公司分拆所属子公司境内上市需满足七项条件，恒润集团均满足。12月13日岭南股份发布公告，向泽恒咨询、中安海外、合肥创投、中安创投、启扬投资转让恒润集团9.97%股权，恒润集团有望受益《规定》落地，登陆科创板。
恒润集团最新估值24.95亿元，对应2018年市盈率17.9倍，对标传媒行业，估值仍有提升空间。2018年恒润集团实现营业收入7.35亿，同比增长16.7%，实现净利润为1.40亿，同比增长14.3%。2019年12月13日岭南股份公告以2.49亿元价格转让恒润集团9.97%股权，恒润集团整体估值为24.95亿元，对应2018年市盈率17.9倍。假如恒润集团成功拆分科创板，估值将有望大幅提升，对VR产业链都有带动作用。
材料梳理
一、发展历程
恒润集团前身恒润科技1998年成立于北京，企业初期专注于虚拟仿真技术在娱乐、科教等领域的研发和运用。2003年成功开发《北京胡同》等虚拟现实(VR)项目。凭借先进的研发能力，公司为中国科技馆打造六自由度动感平台影院，为上海规划馆承制国内首个自主研发的360度全周环幕影院系统。2008年成立集团公司后，公司坚持技术创新，为北京天文馆打造国内第一家4K环幕4D科普剧场，“飞翔影院系统研究开发与应用”研究课题获国家十二五科技支撑项目。此外，公司签订多个主题公园订单，开启全产业服务模式。2015年，恒润集团被A股上市公司岭南股份全资收购，综合实力进一步提升，签约韩国漫威项目，成功开拓海外市场；投资建设日照科幻谷、茅山天下无有谷等项目，业务拓展到主题文化旅游目的地开发及旅游营建服务领域。2019年，引入泽恒咨询等五名投资者，合计持有集团9.97%的股权。
图：恒润集团发展历程
二、股权结构
公司控股股东为A股上市公司岭南股份，持股比例为90.03%。2015年岭南股份全资收购恒润文化集团，2019年12月，引入泽恒咨询、中安海外、合肥创投、中安创投、启扬投资五名投资者合计持股9.97%。
图：恒润文化股权结构及参控股公司
三、业务介绍
恒润文化经历多年积累，拥有较强的影视IP打造输出能力、旅游产业及景区创意设计能力和大型高科技主题乐园产品及VR动感产品研发生产能力。公司拥有200名专业影视IP创意、导演、制作团队，已取得50项国家专利、完成30件软件制作，可为客户定制化提供高科技文旅项目全程解决方案，当前已运作项目600个。
图：恒润文化科技板块核心竞争力
公司依托较强的创意及科技能力为客户提供文化创意设计、特种影院系统集成及特种电影拍摄制作服务。下设文化科技、文化旅游和文化装备三大业务板块，为文化旅游、影视娱乐等多个行业提供高品质的全产业链创智服务。公司可通过高科技体验设备实现文化内涵的情境化展示沉浸式体验。同时可为区域旅游开发、主题文化旅游目的地营建、城市文旅商业综合体开发等提供创意规划、投融资、开发建设、运营营销的文旅全产业链服务。
图：恒润集团三大业务板块
公司为国内领先的特种影片制作及供应商，为主题公园、科博场馆及企事业单位等客户提供球幕、VR、4D/5D等特种影片定制和供应服务。公司拥有自主研发立体实拍技术、VR实景拍摄技术及庞大的CG制作团队，旗下多个国际化精英团队为旅游景区、主题公园、科博场馆及企事业单位客户提供主题特种影片定制服务。
图：高科技电影定制项目
公司具备旅游产业策划规划、景区创意设计包装、主题游乐产品创意设计、影视、动漫 IP 创意设计能力。恒润文化科技板块凭借近二十年积累的文化创意、技术研发、人才团队、项目实施等优势，打造集提供高科技主题乐园规划设计、产品研制生产、项目建设施工与安装调试的全链条服务。
图：高科技主题游乐产品研制实施案例—飞翔球幕影院
图：特种影院实施案例—黄果树景区6D影院项目
四、是否满足分拆上市条件
恒润集团成立于2008年，注册资金2.10亿，母公司为上市公司岭南股份(股票代码：002717)文化旅游集团。《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》所列七项条件，岭南股份及其子公司恒润集团均满足。
表：岭南股份与恒润集团是否符合《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》
五、财务及估值情况
恒润集团2018年实现营业收入7.35亿，同比增长16.7%，实现净利润为1.40亿，同比增长14.3%；2013-2018年营业收入年复合增速为42.0%，净利润年复合增速为56.1%。
图：恒润集团2013-2018年营业收入及其增速(单位：亿元)
图：恒润集团2013-2018年净利润及其增速(单位：万元)
岭南股份2019年12月以2.49亿元价格转让恒润集团9.97%股权，恒润集团整体估值24.95亿元，对应2018年市盈率17.9x。岭南股份最新市值为75.63亿元，对应2018年市盈率9.8x。若扣除恒润集团估值及净利润，传统主业51亿市值对应2018年市盈率8.0x。恒润集团若成功拆分，考虑科创板溢价，估值有明显提升空间。
图：恒润集团2019年12月股权转让估值情况 资料来源：岭南股份公告，Wind，天风证券研究所
图：岭南股份估值情况
