艾德证券期货：乳制品行业增长空间较大

　　日前，艾德证券期货研究部发表研报认为，伊利作为乳制品行业的龙头老大更具备投资价值。根据国家统计局数据，2018年1-12月全国液态奶产量2505.5万吨，同比增长4.3%（可比口径）。干乳制品产量181.5万吨，同比增长5.7%（可比口径）。根据农业部数据显示，中国城乡居民人均奶制品消费量（含乳饮料、冰淇淋、蛋糕等食品中奶制品消费量）将继续增加，2024年预计将达到39.56公斤；2024年，奶制品国内总消费预计将达到6303万吨，乳制品行业未来仍然有较大的增长空间。

　　从业务看：以2018年披露的年报看，伊利营业收入787.21亿元。按照产品看，公司的液体乳营收656.79亿元，占营收的83.43%；奶粉及奶制品营收80.45亿，占营收的10.22%；冷饮产品营收49.97亿元，占营收的6.35%。

　　蒙牛2018年营业额689.77亿元。按照产品看，液态奶产品营收593.89亿，占营收的86.1%；奶粉产品营收60.17亿，占营收的8.72%；而冰淇淋和其他乳制品营收35.7亿，占营收的5.18%。

　　在毛利方面，伊利液体乳占利润的比例为77.65%，其毛利为35.21%，奶粉及奶制品占利润的14.79%，毛利高达54.78%，综合销售毛利率为39.95%，销售净利率为9.88%。而对于蒙牛来说，其销售毛利率为37.38%，销售净利率为4.63%。

　　公司的经营过程中一般都会经过上游的采购中游的加工和下游的销售过程，公司从上游采购这个过程在财务报表中体现为现金、应付账款、应付票据、预付账款的变化，公司将采购的原材料进行加工，然后进行销售在财务中体现为营业收入，和下游销售相关的财务指标为现金、应收账款、应收票据和预收账款的变化。

　　艾德证券期货研究部介绍，伊利在收付款上的安排，公司2018年主营收入为789.76亿。从收款角度看，公司有预收款44.01亿，应收票据和应收账款合计为12.82亿，这表明公司有很强的竞争力；从付款的角度看，伊利预付款项为14.60亿，应付票据和应付账款合计为91.61亿。从收付款安排看，公司在上下游均有较强的竞争力，这种竞争力让公司里外里占用了上下游108.2亿的资金。

　　蒙牛2018年主营收入为689.77亿，从收款角度看，公司年报中没有预收款，应收票据和应收账款为56.7亿，公司为了能够增加销量，不惜大量赊销，表明公司竞争力较弱；从付款角度看，公司长期预付款项0.64亿，预付款、其他应收款及其他资产为27.78亿元，公司有应付票据和应付账款70.22亿。从收付款安排看，上下游公司占用了公司14.9亿元；从收付款看，公司用赊销的方法增加销量，体现出公司在竞争力上不及伊利。

　　艾德证券期货研究部认为，伊利股份在A股上市，而蒙牛股份在香港市场上市，两地市场的估值水平本身就有一些差异，一般情况下A股估值水平都会比香港市场的要高一些，但是就乳制品龙头企业蒙牛和伊利的PE估值水平看，伊利仅有27.57倍的估值，而身处估值水平更低的香港市场的蒙牛估值却高达32.65%。