华创首席王君：投资中更重要的事，宏观趋势的研究价值

华创首席王君：投资中更重要的事，宏观趋势的研究价值

本篇报告主要对宏观策略的实用价值做一些探讨，也是我们策略方法论系列的开篇。

摩尔金融

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一、宏观趋势的重要性

本篇报告主要对宏观策略的实用价值做一些探讨，也是我们策略方法论系列的开篇。我们认为宏观趋势对资本市场影响是决定性的。它不仅可以使投资者在顺应趋势下获得超额收益，也可以在拐点来临时保护投资者免于损失。经济周期定位是对宏观趋势判断的有力方法，基于经济周期的自上而下的体系对于资产配置和行业轮动有非常重要的实用价值。掌握宏观趋势的方法就好比在不同的季节得体着装，从而避免“在夏日穿羽绒服”的错配。

宏观趋势的重要性一方面来自于历史回溯的有效性。1）经济或金融危机往往发生在经济周期下行的阶段，这是由于在周期回落的过程中前期收紧宏观政策调控的累积作用，以及企业微观现金流和债务趋于恶化，资产价格下跌带来的反身性导致基本面进一步下滑，形成负反馈机制。美国“科网泡沫”和“次贷危机”，以及新兴国家的货币和债务危机，都脱离不开宏观趋势的力量。2）在不同的宏观位置，大类资产表现有明显的规律性：在复苏阶段，股票和大宗商品具有明显的超额收益；在衰退的早期，利率债收益率下行往往较深。行业配置层面，必需消费在衰退阶段有很强的防御性；而券商和可选消费在复苏阶段进攻性较强。

　　“历史不会简单的重复，但会有相同的韵脚。”宏观趋势更重要的是对投资的实用价值。宏观趋势就好比给投资者一幅路线图，在正确的阶段做正确的事情，确保投资者拿到彼岸的圣杯。1）不同的周期定位决定不同的仓位水位。在周期的谷底，投资的概率分布机会显著大于风险，这时候高仓位会带来更大的超额收益；在周期的峰顶，由于估值较高，此时要更关注风险，仓位要降低到较低水平，这样在后续回落中获得明显的优势。2）由于历史的有效性，对未来判断更加坚定。衰退后期往往会出现一波风险资产的估值修复，今年一季度市场行情正是基于流动性的逻辑。参看历史，A股市场复苏阶段向上趋势一波三折，对于二季度的市场调整以及当下中美贸易摩擦的曲折就会有更好的把握。

二、自下而上，还是自上而下？

　　无论国内还是海外，以好行业、好公司筛选为标准，自下而上价值投资方法一直大行其道。基于现金流折现以合理的价格买入好公司是其投资理念。价值投资代表人物巴菲特所管理的伯克希尔哈撒韦公司更以1965-2018年复合增长率18.7%的复合增长率证明了该投资方法的实用性。根据美国Wolfe Trahan机构调研，美国大约有80%的机构投资者使用价值投资方法。但就如同许多光环不在的策略一样，方法的普及性也带来了收益收窄问题，许多价值投资者抱怨现在的投资要比格雷厄姆时期难得多。伯克希尔也不得不进化他们的理论体系，把苹果、亚马逊这样的成长类公司纳入到股票池中，希望保持过去的水平。

　　上述研究机构的另一项数据足够让人惊讶。虽然市场80%的投资者选择价值投资框架，但这种自下而上的方法只能解释标准普尔指数29%的波动。换言之，只有20%投资者选用的宏观趋势的方法对解释指数波动更有效。从归因角度看，那些选股高手付出努力最多只得到1/3的股票表现，而多于2/3的价格归因被忽视了。那为什么市场上大多数投资经理不愿意把自己定位于宏观趋势投资者呢？这种选择性忽视背后有哪些原因？

　　2016年伴随着新的一轮短周期复苏，A股家电、白酒等消费板块经历了一波估值、业绩向上双击的股价上涨过程。消费主题基金业绩表现的十分抢眼，价值投资也在国内市场得到前所未有的高度。守住能力圈，足够的安全边际这些投资理念家喻户晓，优秀的投资经理也在现身说法投资中重要的事情不是宏观预测、仓位择时，行业中性策略要比行业轮动更有效，分散投资好于集中投资……

　　但从宏观趋势的角度看，2017年经济周期进入到扩张后期，消费是典型的后周期行业，其行业的景气性和盈利的持续性理应得到估值溢价；2018年下半年农林牧渔板块的上涨也可以对应衰退后期的行业特征，猪周期的启动也意味这一轮经济周期调整进入尾声。所以一个选股策略取得成功一定程度上是它恰好应对上了宏观趋势的选择，然而大多数人可能并没有意识到。从另一方面看，忽略宏观趋势的代价是巨大的。绿光资本创始人David Einhorn在2008年录得成立22年以来的最大亏损，事后他反思说：“一直以来我信奉自下而上的选股策略，这次的教训让我认识到要识别宏观风险，并注意观察大的趋势。”

三、周期定位与仓位择时