申万宏源刘洋：如何从零开始研究计算机

　　文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

　　导读：石锋资产在复旦大学举行的“重剑无锋”杰出行业研究系列讲座在4月26日下午迎来了第四位嘉宾：申万宏源(000166)研究所的刘洋。刘洋是申万宏源研究所信息化研究部主管、首席分析师、执行总经理。此前在2015到2018年各项分析师评选中全部上榜，包括新财富、水晶球、第一财经等。我们也有幸聆听刘洋对计算机行业的研究方法论，以下是我们对于其演讲的一些总结，希望给大家带来帮助！

　　如何从零开始研究计算机？

　　对于许多投资者来说，计算机行业是神秘的，这个行业的研究员也很苦恼，很多时候被人说不靠谱，有时计算机行业偏向主题投资，有时又偏向成长股投资，有时又会看到计算机行业依靠业绩推动，甚至还有时具有博弈性的特征。似乎每一种方法用来做计算机行业投资，都存在不确定。

　　事实上我们拉长来看，计算机行业商业模式的主轴还是行业成长。这里面包括服务、产品、行业应用、算法等等。我们需要从商业模式入手理解计算机行业，就会发现其实这个板块每年都会有机会。

　　大多行业的生产工具是机器（制造业）和资本（金融），比如医药、家电、汽车，他们的商业模式以产品销售为主。计算机行业的生产工具主要是人力。人有各种各样的需求要被满足。人有惰性、有沟通能力、有创造力。前者依赖管理，中间创造业务粘性，后者体现研发。人性的三个特点构成了计算机行业特点。

　　计算机行业其实每年都是有机会，许多人会把计算机行业等同于主题投资，其实并非如此。我们看下面这张图发现，计算机行业大部分时间段的牛股是由价值成长驱动。只有少数时间段是由主题投资驱动。

　　我们看到从2004年到今天，计算机行业的成长主轴经历了六个商业模式：局部服务、软件产品、行业应用、互联网和并购、协同和O2O，以及算法类。伴随着时间的推移，每一个阶段产生的利润峰值逐步增加，从第一阶段2.5亿利润峰值，到第六阶段100亿的利润峰值。

　　A股其实在这几个阶段，都是产生了不同的牛股。包括第一阶段的华胜天成(600410)，涨幅11倍；第二阶段的用友网络(600588)，涨幅10倍；第三阶段的远光软件(002063)，涨幅10倍；横跨第二三四阶段的恒生电子(600570)和信雅达(600571)，前者涨幅19倍，后者涨幅90倍。

　　而且每一个阶段，伴随着进入一个新的模式，这些企业的利润峰值恰好比上一个模式翻倍。举几个例子，华胜天成在2004到2007年的时候，其利润总额峰也在2011年达到2.6亿，属于局部服务阶段的大牛股。广联达(002410)在2014年达到了利润总额峰值的14.4亿，比2008年1.7亿利润增长了8倍以上。航天信息(600271)，利润峰值在2014年实现了20.6亿。2013到2015年，移动互联网应用的龙头公司，包括同花顺(300033)在内，利润峰值达到了40到50亿规模。

　　计算机行业的发展脉络和商业模式

　　我们去看美国软件行业的发展历史，会发现这是一个非常成熟的行业。IT企业的成长经历了五个阶段，他们分别对应是1949到1959年的早期服务公司，1959到1969年的早期软件产品公司，1969到1981年的企业解决方案公司，1981到1994年的客户大众市场软件，以及1994到2008年的互联网增值服务。中国的软件企业发展，也是经历了这样一个个的阶段，从早期的局部服务到后来的软件产品，再到今天的数据分析。我们研究公司的时候，需要看清楚目前处于哪一个阶段，就能找到什么样的公司能在这个阶段中胜出。

　　我们需要了解计算机行业内不同类型公司的商业模式，以及对应到这个公司的利润率水平，你只有把公司的归类做好，才能更好理解一家公司的商业模式。从粘性的角度看，服务的粘性最大，其次是软件，最后是硬件。我们看一个硬件公司，要思考三年后公司的收入水平。从利润率的角度看，硬件净利润率在30%左右，是三者中最高的。软件利润率在25%左右，服务利润率在15%左右。服务类型的企业，需要思考利润率如何不下降。

　　从财报的角度是能够来验证A股计算机公司的商业模式的。这里面又包含了几个环节：行业收入一般与需求挂钩，一般上市公司收入增速为2倍GDP增速。企业成本主要为机器成本和人力（非机器）成本，人力成本的薪酬已经占到成本的30%，是行业最大的杠杆。通过对于利润率的拆解，我们发现薪酬在利润表的占比从7%-9%，提高到了18%-20%。从中我们能够推导出，人力成本是决定行业利润增速的最大因素。