扬农化工(600486)：并购公司业绩超预期 行业下行龙头盈利稳定

　　公司发布2019 年三季报，实现收入70.62 亿元，同比增加1.09%; 实现归母净利润10.70 亿元，同比增加14.69%；EPS 3.45 元/股。其中，三季度单季实现收入18 亿元，同比下降8.19%； 实现归母净利润2.19 亿元，同比增加0.55%。

    　　并购公司业绩超出预期。公司以现金9.13 亿元购得中化国际（控股）股份有限公司持有的中化作物保护品有限公司100%股权和沈阳中化农药化工研发有限公司100%股权，两家公司的股权交割手续分别于2019 年9 月29 日和10 月8 日完成，由于是同一实际控制人下的并购，所以公司从本期报表开始进行了追溯调整。公司19 年前三季度实现收入70.62 亿元，同比上升1.09%；其中，杀虫剂实现收入24.57亿元，同比增长21.77%；除草剂实现收入8.45 亿元，同比下降53.56%。公司杀虫剂19年前三季度销量1.09 万吨，同比增长11.06%，杀虫剂19 年前三季度销售均价22.58 万元/吨，同比提升9.65%；根据卓创数据显示，功夫菊酯19 年前三季度均价33.38 万元/吨，同比上涨21.74%，截至19 年10 月28 日价格为28.5 万元/吨。联苯菊酯均价36.41万元/吨, 同比上涨0.70%，截至19 年10 月29 日价格为34 万元/吨。氯氰菊酯均价12.60万元/吨，同比下降5.85%，截至19 年10 月29 日价格为10.50 万元/吨。公司除草剂19年前三季度销量2.87 万吨，同比下降33.99%；除草剂前三季度销售均价2.94 万元/吨、同比下降29.64%；根据卓创数据显示，麦草畏19 年前三季度均价9.50 万元/吨，同比下跌6.26%，截至19 年10 月28 日价格为9.35 万元/吨；草甘膦上半年均价2.48 万元/吨、同比下跌7.12%，截至19 年10 月28 日价格为2.5 万元/吨。公司上半年毛利率28.73%，同比提升1.0PCT；销售费用2.1 亿元，同比增加7.31%; 管理费用3.46 亿元，同比增加17.53%；研发费用2.04 亿元，同比减少18.72%; 财务费用-766 万元，同比增加75.94%；净利率15.15%，同比提升1.8PCT。19 年三季度单季实现收入18 亿元，同比下降8.19%，环比增加35.95%；二季度单季实现归母净利润2.19 亿元，同比增加0.55%，环比下降26.90%。中化作物和农研院这两家被并购的公司，19 年前三季度合计实现净利润2.33 亿元，三季度单季实现净利润1465万元。并购方案中，两家公司2019－2021 年的承诺业绩分别为8142 万元、8756 万元和1.18 亿元。

    农药市场面临挑战，公司盈利稳定显白马本色。当前全球农化市场处于行业下行周期，受需求影响，大部分农药原药价格下行；受江苏重大安全事故影响，安全环保检查力度空前，部分园区及厂家停产，原料成本上升。在多重挑战之下，公司持续加深与农药跨国巨头的合作；抓住了上半年菊酯供应紧张、量价齐升的契机，取得了良好的经济效益。在完成对中化作物和农研公司的收购后，公司将整合中化国际内部农药业务核心资产，形成研、产、销一体化更为完善的产业链，通过研发资源和销售网络的有效整合以及产品、客户的优势互补，充分发挥协同交流，扩大市场份额。

    如东新项目明年有望逐步投产，成长有望成为龙头企业的主流方向。公司规划了如东三期、四期以及3.26 万吨农药制剂项目。如东三期投资额20.22 亿元，达产后预计实现收入15.41 亿元、净利润3.72 亿元；如东四期投资额4.30 亿元，预计实现收入10.23 亿元、净利润1.28 亿元；3.26 万吨农药制剂项目投资额2.02 亿元，预计实现收入6.25 亿元、净利润7273 万元。公司19 年基本上没有新增产能投放，估值略受压制，明年随着产能的逐步释放，公司将延续成长路径。长期来看，农药龙头企业的市场份额有望不断提升。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司19-21 年实现收入90.40 亿、102.32 亿和118.73亿，实现归母净利润11.96 亿、13.44 亿和16.40 亿，EPS 分别为3.86 元、4.34 元和5.29 元，PE分别为13 倍、12 倍和10 倍。维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：政府审批不确定性导致产能投放较慢的风险；下游需求持续低迷的风险；中美贸易摩擦影响公司出口的风险；产品价格波动的风险。