山西汾酒(600809)：自我加压有望挺近行业前五

本报告导读：

    Q3 业绩超出预期，青花停货调整巩固后再加速，玻汾在省外市场加速增长，省外收入占比进一步提高。国改目标达成无虞，公司自我加压有望挺近行业前五。

    投资要点：

    投资建议：因 Q3青花增30%以上、玻汾增60%以上，环比Q2均加速，上调 2019-21EPS 预测至2.23、2.83、3.41 元（前次2.22、2.78、3.35 元），国改红利有望持续释放，参考可比公司给予2020 年倍34PE，给予一定龙头溢价，上调目标价至 97 元（前次82 元），增持。

    业绩超出预期。2019 前三季度营收91.3 亿元、增25.7%，扣非前后归母净利润16.96、16.93 亿元，增33.4%、增33.2%；Q3 单季营收27.5 亿元、增34.5%；扣非前后归母净利润5.06、5.04 亿元，增53.6%、增54.1%。Q3 单季净利率升0.97pct 至18.4%，其中毛利率降4.94pct至63.93%，主因玻汾及系列酒增长更快，上半年销售费用投放较大、Q3 控费下销售费用率大幅降7.5 pct、管理及研发率降0.26pct，营业税金率升1.53pct，预收账款环比升3.6 亿下商品收现增52.6%。

    青花巩固后再加速，玻汾继续高速。 1）Q1-Q3 汾酒收入79.9 亿元、系列酒 6.9 亿（杏花村及汾牌等）、配制酒 3.6 亿元，分品牌看Q3单季青花因 4-5 月控货Q2 增速放缓，Q3 恢复供货后加速增长，预计增30%以上， 预计老白汾及金奖合计保持双位数增长，玻汾在省外市场加大前期铺货导流，预计增 60%以上，环比 Q2 加速。 2）省外大幅增140%以上，省内增3%，省外的收入占比稳步提升。

    自我加压挺近前五。H1 高费用投入为全年增长打下良好基础，全年高增长确定性高，公司挺近行业前七无虞，自我加压向前五迈进。

    核心风险：高端酒价格下行，行业竞争加剧，食品安全