天风策略：检索3600份中报 哪些行业和公司受益于

　　核心观点：

　　18年以来，工业生产者购进价格（PPIRM）经历了两波快速的下行，一次是18年8月-19年2月，一次是19年5月至今。原材料价格下行可能促使利润在产业链间重新分配，进而带来中下游盈利改善的机会。对此，本文讨论三个问题：

　　一是原材料价格下行，在什么环境下可能带来盈利的改善？

　　二是各行业对原材料价格的敏感性、传导时滞及后市判断？

　　三是受益于原材料价格下行的行业和个股怎么筛选？

　　

　　1、原材料价格下行，在什么环境下可能带来盈利的改善

　　18年下半年以来，大宗商品价格整体呈现下行趋势，特别是工业金属和工业原料。相应地，工业生产者购进价格指数（PPIRM）也持续回落。价格的下行能否带来企业盈利的改善，事实上并不一定，因为原材料价格是供需的结果，价格下行的背后往往反应的是需求不足或供给过剩，对应的可能是经济周期的衰退阶段。因此，在讨论原材料价格所带来的机会，首先应该考虑的是所处的宏观环境，或行业自身的景气变化。

　　

　　

　　原材料价格下降，能否带来毛利率和净利润增速的提升，关键在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度，因为毛利率本质上取决于产成品和原材料的价差。一般情况下，盈利的长期决定因素在于营收（需求）的变化，但中短期还会受到成本、费用、投资损益等影响。原材料价格下降直接作用的是营业成本，而成本的变化通常在经济周期底部或顶部起到较为关键的作用。具体来说：1）周期底部，原材料价格下行了一段时间，成本下降幅度大于收入下降幅度的行业或公司，盈利能力将得到改善；2）周期顶部，原材料价格持续上涨，成本上升幅度大于收入上升幅度的行业或公司，盈利能力将受到抑制。受原材料价格影响比较大的行业通常是中游的材料或制造业，体现的是盈利在产业链之间的再分配过程。

　　

　　可见，原材料价格下降，在周期底部带来中游材料或制造业盈利改善的可能性较大。这一点，从工业行业的盈利趋势与原材料价格的关系也可得到验证。从工业（Wind一级行业）的盈利能力（毛利率、ROE）与原材料价格（PPIRM）的关系可看出，在大部分年份，盈利与价格趋势是同向变动，但在06年、14年、17年均出现了原材料价格下行且盈利能力反而得到改善的情况。这三个阶段分别对应着宏观经济的复苏阶段、衰退阶段、衰退阶段。另外，材料（Wind一级行业）的盈利能力与原材料价格大部分时候表现出同向变动关系，因为对于材料行业来说，PPIRM更多体现的是收入端变化。

　　总结来说：1）原材料价格下降，能否带来盈利能力的提升，关键在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度；2）在经济周期底部区域，原材料价格下降，带来中游制造业盈利改善的可能性较大；3）当前原材料价格持续回落了较长时间，对于需求下滑空间不大或景气相对较高的行业，成本下降有望带来盈利的边际改善。

　　

　　

　　2、各行业对原材料价格的敏感性、传导时滞及后市判断