全球铁塔行业深度报告：全球铁塔同业基本面及估值分化详解

（原标题：全球铁塔行业深度报告：全球铁塔同业基本面及估值分化详解）

【文章摘要】

◆2Q19行业平稳增长，各家增速差异源自当地通信基础、新业务布局

全球各国通信基础及未来建设进度存在显著差异，叠加国内外地区及新业务布局差异，对应各家未来业绩驱动力有所不同。2Q19各家整体营收同比增速在1%-13%区间。印度Bharti Infratel受当地市场萎缩影响营收增速下滑至1%，而美国、欧洲、亚洲市场各家增速在5-13%区间。

◆EBITDA利润率差异源自会计准则、当地成本、共享率及定价等多因素

2Q19各家EBITDA利润率区间在55-84%。美国三家采用GAAP，EBITDA利润率在55-62%区间显著低于采用IFRs的亚洲铁塔，由于土地租赁的会计处理差异。印尼TOWER/TBIG及印度Bharti Infratel EBITDA利润率分别为79%/84%/ 83%基本相当；中国铁塔EBITDA利润率为75%低于亚洲同业，由于其宏站共享率偏低、共享折扣及人工等成本更高。

◆EV/EBITDA估值分化源自资金风格、会计准则、成长性、资本回报等

全球铁塔公司19年EV/EBITDA区间在8-28倍分化明显，由于各家业绩成长性及确定性、资本回报率、分红、杠杆率等多因素综合作用。欧美地区避险资金倾向给予稳健型铁塔公司更高估值溢价，美国三家估值倍数最高平均约27倍，由于REITs属性及会计差异导致本身EBITDA利润率偏低；欧洲平均约23倍，由于其EBITDA成长性高于同业。新兴地区存在明显估值折价，印尼铁塔在8.3-11.5倍，中国铁塔8.4倍，印度最低为8.0倍。

◆全球各国会计准则普遍调整，各家实际业绩影响幅度不同

全球范围内GAAP及IFRs土地租赁相关会计准则都在今年调整，各国铁塔公司实际业绩影响幅度不同。美国铁塔采用GAAP，调整前后租赁性质不变，利润情况不受影响。欧洲、印度、印尼、中国铁塔适用IFRs，根据自有及租赁比例及调整前后经营及融资租赁比例不同，欧洲、印度及中国受影响程度较大；印尼暂时尚未实行新准则，预计未来业绩受影响程度较小。

◆推荐中国铁塔：5G时代宏站业务发展平稳，新业务放量赋予成长弹性

纵览全球铁塔租赁行业，传统宏站业务增长平稳，通过拓展地区或新业务布局的多元化经营企业具备更高业绩成长性。区别于国际同业，中国铁塔享受国家政策及资源红利，微站、室分、跨行业等新业务放量具备更高确定性，中长期发展逻辑顺畅。5G时代中联通及电信两家共建背景下公司整体业绩稳健增长仍有保障，20年5G上量有望驱动其业绩增长提速，未来分红水平提高、新业务放量有助估值提升，目标价2.5港币，维持“买入”评级。

◆风险提示：5G商用推迟；下游运营商整合；2G/3G退网进程加快。

【投资聚焦】

研究背景

共享铁塔制度源自美国，欧洲、亚洲各国相继采用。全球各国通信基础设施基础及未来建设进度存在显著差异，各国铁塔公司传统宏站租赁业务在行业竞争格局、当地成本结构、客户关系、定价机制、共享推进力度等方面存在显著差异，叠加国内外地区及微站、室分等新业务布局差异，各家经营及财务指标表现存在显著差异，对应EV/EBITDA估值分化明显。

创新之处

1) 深度剖析全球铁塔行业基本面及成长路径，对比分析全球5个国家8家核心铁塔公司经营及财务表现差异，包括成长性(整体收入增速、收入结构)、经营效率(站均租户数、单塔创收能力、人均产出)、盈利能力(EBITDA利润率、经营利润率、净利率)。

2) 解析全球铁塔行业估值体系，EV/EBITDA为铁塔同业相对估值法的合理指标，结合EBITDA利润率差异，进一步分析各家估值分化原因、当前抑制因素及未来潜在变化。

3) 重点探讨GAAP及IFRs土地租赁相关会计准则调整以及各国适用具体细则变化，通过全球各国铁塔公司土地来源、租赁结构剖析，逐一分析各家土地自有及租赁相关费用结构以及会计调整情况，最终落实到各家实际业绩影响幅度。

投资观点

2Q19全球通信铁塔租赁服务行业整体延续平稳增长，同业营收同比增速在1%-13%区间。全球各国通信基础设施基础及未来建设进度存在显著差异，叠加国内外地区及新业务布局差异，对应各国铁塔公司未来业绩驱动力有所不同。通信基础设施配备发达地区包括中国、西欧、美国等主要依赖5G基站建设量规模化，新兴地区包括印度、印尼等主要依赖4G网络渗透。

纵览全球铁塔租赁行业，传统宏站业务增长平稳，通过拓展地区或新业务布局的多元化经营企业具备更高业绩成长性。区别于国际同业，中国铁塔享受国家政策及资源红利，微站、室分、跨行业等新业务放量具备更高确定性，中长期发展逻辑顺畅。