来自 行业研究 2019-05-27 12:35 的文章

机场行业研究框架:重磅深度 交运投资必读!

  海通交运虞楠/李丹

  原题《机场行业研究框架:乘消费之风,扶摇直上》2018/11/04

  摘要

  机场如何赚钱?

  通过对上市机场毛利率的整理,我们发现, 为机场贡献利润的大多为非航空性业务 ,以免税、广告、商业为最,绝大多数机场的航空性业务处于亏钱状态,航空性收入仅作为成本抵消项。且机场在满产甚至超产时最赚钱。

  机场是不是好行业?

  机场商业模式特点: ①区域垄断。 一个地区一般只有一个机场; ②巨额政府补贴。 修建、扩建机场时,政府会拨给机场建设资本金,民航发展基金亦会拨款支持;政府为机场修建的地铁、轻轨、高速等投资亦不需要机场出资; ③产能、盈利周期明显。 机场在扩建投产当年由于巨额折旧,导致利润显著下滑,其后逐渐增长。 ④可经营年限远高于其静态回收期所需年限。 机场可经营年限30-40年(或更长),静态回收期一般10年左右。机场的中长期逻辑:①我国人均乘机次数还很低;②未来飞机,特别是宽体机需求巨大。

  什么样的机场是好机场?

  总结下来,我们认为好机场需具备以下要素: 需求旺盛、供给充足、单客消费高、运营效率高。 ①需求端: 枢纽机场由于主基地航司支持、吸引全球旅客中转、腹地经济强劲等特质,需求旺盛; ②供给端: 地面资源可通过扩建获得,但空域目前整体都较紧张,梳理政策,我们认为2020年空域状况或将缓解,5年后空域结构将会出现质的变化。 ③收入质量 :国际旅客占比越高,收入质量越好。而枢纽机场承担国际、中转职能,因此,枢纽机场收入质量最高。 ④运营效率: 机场最大的风险之一来自资产的不完整性,需关注与集团关联交易的情况,以及上市公司和集团未来的资金诉求。

  什么时点投资机场?

  通过我们对本轮机场行情的复盘,我们发现,标志性事件“首都机场免税商业价值翻倍”正式开启机场行业向上周期,而机构资金亦是在这一时点选择投资上海机场和白云机场,属于发现行业拐点性机会,博弈大概率事件。而过去, 机场投资者倾向于在机场大型资本开支对利润的基数效应消失之后投资机场股。

  风险提示

  ①市内免税冲击;

  ②上海第三机场开建后,集团资金诉求;

  ③整体时刻收紧,空域释放进度不及预期。

  正文部分

  序章:机场靠什么赚钱?

  机场大部分甚至全部利润来自于非航业务

  核心资产决定盈利模式。机场的核心资产主要是飞行区(跑道)和航站楼。飞行区主要供飞机起降、飞机停场等;航站楼主要用于旅客购票、取票(退改签)、安检、休息、消费和登机等。这也决定了机场的业务,主要分为航空性业务和非航空性业务。

  由于A股机场上市公司未单独披露各项业务毛利率,我们参考港股北京首都机场股份(00694.HK)披露的各项业务毛利率情况,具体如下表。可以看出,首都机场航空性业务中,飞机起降及相关收费、旅客服务费毛利率均为负。非航业务毛利率整体呈较高水平。 可见,首都机场仅靠非航业务赚钱。

  根据上表所列示的首都机场毛利率情况,及我们对其他上市机场业务拆分,我们认为, 上市机场的盈利大部分甚至全部由非航业务贡献 ,且由于航空性业务成本大多为固定成本(折旧、租金等),而收入与客流量直接相关,因此接近满产时的机场毛利率最高。(后文详细阐述)

  核心机场毛利率40-50%,ROE10%-15%

  2017年,三大枢纽机场北京/上海/广州收入规模分别为96、81、68亿元,归母净利润分别为26、37、16亿元,毛利率分别为37%、 50%、41%,ROE13%、15%、11%。整体来看,核心机场相对重资产模式,盈利能力强。

  第一章:机场是不是一个好行业?

  机场商业模式特点

  1.1 区域垄断