中国机场免税行业研究:空间与竞争格局展望

引言

    总结来看,当前市场对免税和机场板块的关注重点在于:(1)出境免税店暂行管理办法出台后,免税产业链各环节之间的博弈走向何方?(2)市内店与机场店的分流之争;(3)机场免税的天花板究竟多高?此前,我们通过小专题的形式对以上问题进行了讨论,本文在原有研究基础之上,进一步系统性对此进行了研究。

    我们的研究路径

    我们认为中国免税业的发展仍是政策驱动为主,市场驱动为辅。因此本文与市场不同之处在于,我们更加关注政策制定者、行业监管者、业务执行者的利益诉求与动机,借此重新审视中国免税业未来的发展趋势,竞争格局走向。

    机场管理当局视角下,新出境店管理办法影响几何?

    2003年之后,全国机场的产权关系大部分实施了下放,对于多数机场管理当局而言,反映和体现的更多是地方政府的利益诉求。而在地方政府的利益诉求之中,经济利益并非其唯一考量。结合对机场产权隶属关系的分析,考虑到枢纽机场与非枢纽机场不同的先天禀赋,以及属地化的管理背景下所有者对机场收益/公益属性的不同要求,我们认为在新的《口岸出境免税店管理暂行办法》出台后,不同区域的机场管理当局对机场免税特许经营权如何定价会有不同考量,枢纽机场目前的扣点率大概率将是长期均衡水平,二线及以下机场的租金提升空间则相对有限,中免在这些机场的领先优势不会发生变化。

    机场免税的空间展望

    通过回顾机场免税的发展历程,我们认为中国机场免税行业分为两个阶段。第一阶段由流量增长驱动的免税规模扩大,是中免过去牌照垄断价值形成的主要原因。但随着核心机场的流量增长趋缓,更加精细化的运营管理,及对市场需求变化的敏锐嗅觉将成为第二阶段驱动机场免税规模扩大的核心动能。我们通过对标仁川机场,以及从中国化妆品市场增长的角度测算了浦东机场的免税销售规模,预计2025年浦东机场免税销售规模将在250-300亿之间。

    市内免税与机场免税之争

    与韩国免税业运营主体众多,市内、机场均处于激烈竞争的市场格局不同,中国免税业政策仍较为严格,市场竞争较为温和有限。在目前机场店、市内店同一运营主体之下,从中免/日上自身的视角来看,短期均不具备主动分流机场免税销售的动机。长远而言,若中免分流过多的机场免税销售,最终将导致双输结局,也不利于其国际化的战略布局。此外,出境市内免税店与入境市内免税店的性质不同,出境市内免税店对有税渠道的冲击有限,品牌商对其限制较少,从已开业市内店情况看,尚未出现品牌商对品类供应或价格出现限制的情况。

    投资建议

    整体而言,我们认为中国机场免税业成长空间可观,且竞争格局变化有限。继续推荐中国国旅和上海机场,同时建议关注免税经营处于爬坡期的白云机场、出境店未来将重新招标的深圳机场以及高分红率的厦门机场。

    风险提示

    宏观经济持续放缓;国人市内免税政策进展不及预期;出境店管理政策执行力度超预期。