深度报告 | 垃圾焚烧发电行业的安全边际：2023年之前垃圾分类对垃圾发电行业不会有显著负面影响

◆22.75%的入炉湿垃圾分离率，是垃圾分类对垃圾焚烧发电正、负影响的分界线，短期影响有限。

入炉湿垃圾分离率小于22.75%，热值提升和垃圾产生量自然增长可对冲垃圾处理量下降带来的营收影响。“居民端干湿分离率”和“厨余处置产能”影响垃圾焚烧发电“入炉湿垃圾分离率”，而厨余处置产能更是决定性因素。46城的厨余处置总需求为20.18万吨/日，若入炉湿垃圾分离率高于22.75%，意味需尽快投放4.59万吨/日的厨余处置产能，涉及总投资逾200亿元，运营支出逾35亿元/年，要求政府具有较强的执行力或通过收费制度完善项目经济性；结合厨余项目投、建周期，我们认为2023年前对垃圾焚烧发电项目影响有限（区域性会有差异）；长期来看“量减”虽会有不利影响，但减少二噁英排放、渗滤液处置成本，焚烧设备维修成本等附加效益也需综合考虑。

（来源：微信公众号“EBS公用环保研究”  ID：EBenvironment  作者：殷中枢 郝骞 王威）

◆IRR高于融资成本，划定垃圾焚烧发电公司的安全边际，地方政府调价常以IRR为参考，具有护城河的公司受国补退坡影响有限。

我们依然坚持在《垃圾发电补贴取消？现在还不是时候》的观点，认为“十三五”期间由于产能落地要求等，短、中期不应取消国补；但市场对退坡担忧却尚未消退。我们进而根据极限假设，对公司盈利进行影响测算：若国补退坡，IRR的减少幅度将在2.3~2.4个pct，但地方政府会提升垃圾处理服务费以保证项目的稳定运营，否则“垃圾围城”是其难以承受的。当前融资成本约6.5-7%，以“融资成本＜IRR≤8%”调价较为合理，以IRR=7%测算得不同公司净利润受到的极端影响在-26~-8%，我们认为：与政府议价、运营环节成本控制、技术提升及融资成本控制能力为垃圾焚烧发电公司的护城河，可进一步对冲影响。

◆以垃圾分类、生活垃圾处理收费制度为契机，固废产业链正在重塑、估值体系正由成长向公用事业过渡中。

在前期城镇化过程中，融资红利、补贴红利背景下，固废行业的“成长＞公用事业”属性；而今，行业的商业模式正随着我国固废排污成本内部化和市场化的推进而重塑；产业链的议价能力是维持盈利水平的关键，与美国环卫企业议价能力较强情况不同，我国末端处置要求更为迫切，且垃圾焚烧技术水平更好、行业集中度更高，政府端的需求更强，改革过程中，垃圾焚烧企业的议价能力或强于环卫企业，其估值稳定在公用事业水平也是合理范围；未来需持续关注的核心变化：生活垃圾处理收费制度的落地。

◆投资建议：

（1）垃圾分类对垃圾焚烧的负面影响短期不会兑现；（2）即便国补退坡，根据极限假设IRR=7%计算，对优质公司净利润影响有限；据此划定安全边际后，我们认为以垃圾分类、生活垃圾收费制度为契机，固废产业链及估值体系重塑进行中，具有产业链议价能力等护城河的公司将穿越周期，并可估值修复。推荐：中国光大国际（H）；关注：瀚蓝环境、上海环境。

◆风险提示：商业模式、地方财力、政策进度等风险；垃圾分类、收费制度拓展不及预期、市场化过程缓慢等风险；美国降息不及预期等风险。

垃圾分类对垃圾焚烧发电项目的影响量化

垃圾分类给垃圾焚烧发电项目带来“热值增、量减”。一方面，“干湿分离”将湿垃圾从原本进入垃圾焚烧发电厂的干湿混合生活垃圾中分离，可以在降低垃圾含水率的同时提高入炉垃圾的热值，从而提升吨垃圾发电量（以下简称吨发），湿垃圾分离得越彻底，吨发的提升也将愈发显著，这也意味着吨垃圾创造价值的提升（热值增）；另一方面，湿垃圾的分离也会使得垃圾入场量和入炉量出现一定程度的下降，即创造价值的垃圾总量呈现下降趋势（量减）。在这种热值增与量减的对冲中，垃圾焚烧发电企业需要及时调整，以适应新的垃圾分类政策。

垃圾分类对于垃圾焚烧发电项目带来具体影响应该如何量化？

1.1

外部条件:“居民端干湿分离率”和“厨余处置产能”

（1）居民端干湿分离率。生活垃圾干湿分离率的提升是一个循序渐进的过程，在我国大力推行垃圾分类的起步阶段，居民端干湿分离率的提升速度不仅受到居民习惯逐步养成因素的影响，同时也受政府推行垃圾分类力度、监管因素以及湿垃圾收运体系建立的影响。