低速增长期尽显英雄本色,精细化运营孕育服装龙

　　中国服装市场： 空间大、格局分散，低速成长期正待龙头崛起服装作为重要的可选消费品行业体量大， 2018年国内市场规模 2.49万亿，进入门槛低、格局分散，但成长门槛高、 尚未孕育出可类比国际龙头体量的大市值公司。

　　18Q2后国内消费整体承压，服装上市公司收入增速亦逐季放缓。 国际经验表明服装龙头大多崛起于本国行业发展成熟后阶段、增速放缓后弱者将被淘汰、龙头迎来成长。我们判断随着国内服装行业由高增长卖方市场转变为低增长买方市场，原有粗放式发展模式难以为继，优质服装公司有机会通过迎合消费趋势向零售思维转变、提供有竞争力的产品实现崛起，成长为大市值龙头。

　　日本服装行业： 经济放缓后高性价比龙头崛起， 集中度提升非一日之功20世纪 70-80年代日本经济增速持续放缓，优衣库、无印良品、宜得利等一批本土新消费龙头相继崛起，通过破坏性创新、精细化运营打破原有价格体系，凭借高性价比产品快速成长。

　　详细分析日本服装行业三个发展阶段，我们发现： 1）经济放缓后日本服装消费分化， 其中 80年代奢侈品消费较为旺盛， 90年代后大众性价比消费成为主导。 2） 服装龙头成长、集中度提升所需时间较长， 从行业增速放缓到集中度显著提升历时近 20年。 3）长周期看日本服装行业能够诞生穿越周期的龙头，如优衣库、岛村服饰、 World 集团等， 多以大众高性价比定位且采用 SPA 模式精细化运营。

　　优衣库： 转型 SPA 模式实现精细化运营、 打造高性价比优势优衣库成立于 1984年，早期通过郊区开店、 去中间化订货、定位基础款打造低价优势（ 价格较同行低约 50%） ，收入增长由开店驱动，产品低质低价， 模式较为粗放； 1998年通过 ABC 改革转型 SPA 模式， 合作东丽推出多款爆款产品， 实现精细化管理打造性价比优势，渠道扩张同时店效显著增长，驱动公司脱颖而出成长为全球服装巨头。

　　详解公司 SPA 模式变革， 主要包括： 1）生产方面，压缩工厂及 SKU数量降低成本，委派驻厂、与东丽合作研发面料提升品质。 2） 店铺管理方面， 回归零售本质， 总部主导改为店铺主导， 强化店长作用。 3）库存方面，实现以周为单位的商品管理并及时调整生产和促销计划，挖掘单店销售潜力。 4）人才方面，积极引进各类外部人才，培养优秀店长及区域经理，为店效增长及渠道扩张提供支持。

　　以邻为鉴，关注高性价比和商业模式优化下龙头诞生的机会目前中国服装行业发展阶段接近日本 20世纪 70年代末 80年代初，借鉴日本经验， 未来高性价比消费有望成为趋势， 行业增速放缓后将迎来大众龙头的崛起， 虽然所需时间较长，但率先优化商业模式、实现精细化运营的服装公司有机会成长为大市值龙头。

　　建议把握两条投资主线： 1） 定位高性价比、产品竞争力较强的大众服饰龙头海澜之家、箱包龙头开润股份等； 2） 不断优化商业模式、 运营思路向 SPA 模式转变的森马服饰、太平鸟等。

风险提示： 消费疲软、 国际品牌加剧市场竞争、库存积压等。