培训机构龙头对比:中公教育享受龙头红利,好未来

　　培训机构利润率低于高等学历教育，中公受益规模优势利润率持续领先。我们认为培训龙头的利润率在近几年仍会以中公为标杆，在接近20%的水平上稳步增长。

　　（1）相较于职业高等教育，职业培训机构利润率水平偏低。两者毛利率较为相近，非学历培训机构需要为保持品牌力持续投入销售费用，同时为保持课程跟上考试大纲要求持续投入研发费用。

　　（2）毛利率，由于好未来教师工资较高同时有更多的辅助教务人员，因此其薪酬占收入比高于中公 15pct；虽然中公场地费用占收入较高，但是整体看，中公毛利率依旧领先好未来 5pct。

（3）费用率，中公随着规模费用率持续下降，18年整体净利率接近 18%。好未来则由于持续的线上引流以及新的技术研发上的持续投入，尚未体现出明显的规模效应。

（4）单店方面，好未来单机构收入超过 2000万元、租售比 12-15%；

　　而中公的单机构收入在 800万左右。

　　市场空间对比：好未来市场广阔希望依靠线上及新技术提升市占率；中公市占率较高但培训品类扩张依旧具备空间。

　　（1）好未来所在 K12培训市场至 22年预计达 7700亿，目前其市占率不到 2%。但是由于起步门槛低、教育本地化、名师资源有限等问题，导致市占率提升较难。好未来正尝试通过线上直播、双师模式等方式寻找提升市占率的最佳路径。

　　（2）中公所在的职业培训市场细分赛道较多，预计整个职业培训市场到 2022年有望增长至 2000亿以上。 中公在强势的公务员、事业单位、教师双证等领域已经拥有较高的市占率。在其他培训赛道其基数较低，有望凭借已树立起的口碑优势及管理优势、研发能力获得新的增长。

未来发展：中公享受高集中度龙头红利，好未来市场广阔。中公教育对应 19\/21年估值为 48\/29X，好未来对应 FY20\/22业绩约 50\/25X（彭博一致预期）。我们认为两家公司均面对着处于扩张期的市场且均尚有较大市场空间。凭借目前已积累的品牌、管理、研发优势，两家公司均有望在 3年后继续保持较快的增速，来支撑目前的估值。

　　对比来看，

（1）中公教育市占率优势较大，且培训模式稳定，外延扩张模式更有迹可循。中公有望依靠公务员培训积累起的口碑继续在其他职业培训赛道上吸引客流，因此其有望继续复制此前的成功模式。

（2）好未来的优势则来自其更广阔的市场空间。目前 K12培训市场 CR5市占率不到 5%，好未来面对着比中公更大的市场，其依旧拥有较大的增长潜力。但是依旧需要通过不断的技术投入和线上营销，努力探索一条提升 K12课外培训市场空间的最佳方式。

　　风险提示：课外培训政策风险；线上投入及新培训项目拓展效果不及预期；学生人数及异地扩张增长不及预期