安信研究：“复苏牛”是全面牛 低估值板块补涨

　　【安信策略|陈果】

　　“复苏牛”是全面牛，低估值板块合理补涨之后，A股还会回归主线。

　　安信策略六月底发布的下半年策略展望报告《复苏牛，未完待续》在过去两年来首次重点提示低估值顺周期板块将出现一轮上涨。

　　我们认为，当前背景是全球流动性泛滥且近期看不到明显收紧，中国经济数据持续超预期，且市场可预期未来一年中国经济与企业盈利同比增速将走向高增长，这是A股“复苏牛”逻辑，这也是全面牛市逻辑。

　　在此逻辑下，前期A股行业估值分化走向极值，机构配置拥挤，被持续刻意回避的低估值顺周期板块出现上涨是大概率事件。具体当前时点，再贷款、再贴现利率下调略超市场预期，市场又担心有中国科技企业被暂停供应和科创板解禁等，低估值板块就此开始一轮补涨或者说估值修复行情具备相当的合理性。

　　我们认为，当前低估值板块行情性质与2012年四季度2014年四季度低估值“逆袭反抄”板块行情不同。

　　一方面，当前市场宏观预期（经济预期或流动性预期）不及彼时强，

　　另一方面，当前市场存量博弈性不如彼时，风格切换很多时候发生在四季度，同时前三季度风格收益没有拉得很开时，博弈性很强，这也是12年和14四季度出现风格切换的重要原因。当前行情2020年7月，时间尚早，成长风格领先优势空间拉得足够大。

　　我们认为，即使全面牛市，也依然是有主线，我们认为A股的主线，科技医药消费并没有被根本动摇，除非牛市结束，那需要出现流动性显著收紧或者外部极端事件。

　　我们认为结合当前行业景气，业绩增长预期，中期逻辑与估值等因素，低估值板块短期关注券商、地产、建材、保险等。

　　经济回升，成长景气可以更好。在低估值板块完成合理补涨之后，在中美科技战担忧趋缓后，我们认为市场会回归到成长主线。

　　■风险提示：外部环境恶化、市场政策超预期等。

　　【安信非银|张经纬】

　　近期，券商板块上涨的主要动力在于市场对券商估值与持续改善的业绩、政策利好加速释放的背离所进行的修复。1）基本面持续改善，四个季度净利润环比呈现改善，券商自身加杠杆，而利率利好于券商融资，轻资产业务推高利润率，今年ROE水平呈现边际改善。2）券商政策红利加速兑现，无论是探讨单次T+0，两融标的扩充、取消最低维持比例放松杠杆限制，还是创业板注册制加速落地，政策红利加速落地，有助于改善市场估值水平。

　　站在当前时间节点，2020年下半年我们仍看多券商股（预测有绝对收益和相对收益）。三大边际改善是：业务增量空间打开、低利率加杠杆、政策利好落地；1）业务增量空间打开在于投行业务放量以及自营持续改善。今年上半年投行投行股权承销收入为74亿元，同比增长99%。下半年注册制加速放开，全年投行收入有望显著好于预期。其次，自营业务受益于市场行情火热而显著改善。2）低利率下的加杠杆空间，券商杠杆率处于牛市前期水平。当前券商融资成本下行和政策放松给券商加杠杆提供空间。3）潜在政策利好预期，包括单次T+0、注册制加速实施、主板启动试点、并购重组放松、券商之间并购重组加速，都有望推动市场对于券商估值水平进一步提升。

　　从公司基本面角度，券商分化日益明显，头部券商向国际投行模式转型，凭借融资成本优势和布局创新业务带动盈利能力不断回升，其中杠杆率提升可能是主要驱动力。中小券商继续探寻特色化路线，更具业绩弹性，下半年注册制加速，应该关注投行弹性大、业务具备特色的精品投行，而牛市行情之下，则可以更多关注权益自营弹性较大的中小券商。

　　重点标的：华泰、中信、国金。主要原因在于中信证券(行情600030,诊股)、华泰证券(行情601688,诊股)作为头部券商，投行方面优势明显，低成本融资利率，创新业务开展具备优势，受益于券商基本面持续改善。其次，国金证券(行情600109,诊股)作为精品投行，在中小企业项目具备明显优势，根据近三年历史数据统计，国金证券投行收入占比达23.9%，弹性较大，参考历史视屏，估值有望进一步修复。