?内外交困！卖方研究破旧立新成当务之急，海外

　　不破不立，不止不行。证券研究运行多年的卖方服务模式，亟待破旧立新。

　　早在2018年，欧盟MidFIDII法规要求研究费用和佣金严格分离，就已对卖方研究“以研究服务换分仓佣金”的模式提出挑战。近期，国内头部基金传出收缩分仓清单的消息，破旧立新已是当务之急。

　　与此同时，近期监管部门正在加强对卖方研究创新的合规监管，甚至暂停个别分析师团队的执业行为。内外交困之际，证券研究应如何转型？当前业内通行的卖方研究可能面临哪些被动变化？近期，券商中国记者通过深入行业调查，试图厘清各家卖方研究的突围路径。

　　薪酬考核：分仓佣金或应淡化

　　“研究服务换佣金”的商业模式，在各国证券市场的发展中并不罕见，国内卖方研究最早亦是源自海外。然而将分仓佣金和分析师个人收入直接挂钩，或许仍是“中国特色”。在券商中国记者调研中，多位受访人士建议淡化佣金分仓和分析师个人薪酬的关系。

　　“当前卖方研究缺乏深度报告，同时还不够中立和客观。卖方研究要想做到中立、客观，就要摒除和客户的利益关系，首先是在考核上不能太侧重佣金派点。”曾担任一家中型券商研究所负责人的李明（化名）对券商中国记者表示。

　　有熟悉内地现状的外资券商资深分析师亦向记者表示，“内资券商对分析师（不论是初级分析师还是成熟分析师）的考核体系中，每个派点通常会直接量化为分析师的收入，按比例提成，且上不封顶。这样可能会有利益冲突，同时也滋生了很多额外服务。在这种考核方式下，分析师和机构销售的界限日益模糊。”

　　淡化分仓佣金的因素后，考核制度应如何完善？海外投行当前的经验或许值得参考。瑞银证券研究部主管连沛堃向券商中国记者介绍，作为在研究领域耕耘多年的全球金融机构，瑞银针对不同层级的分析师有不同考核要求。

　　“针对初级分析师，我们更侧重于基本功的考核，比如对研究产品、对公司内部的贡献，与海外研究团队交流的情况等。对资深分析师的考核则比较重视客户的反馈意见，类似于内资券商的派点，但也有很大的差别。”连沛堃说。

　　连沛堃介绍，瑞银对资深分析师的考核中，除了重视外部/内部客户对研究团队（而非个人）的整体评价外，还要结合分析师对研究产品、对公司的贡献等多重因素，进行整体综合考虑，不会将派点直接以提成形式发给分析师。

　　总体来看，数位外资券商研究人士接受采访时均提到，内资券商研究体系中缺乏制衡体系，比如制衡分析师和客户的利益往来、对标的公司的覆盖以及“迎合式”研报的发布等，而外资研究机构在这块的实践已非常丰富。

　　连沛堃表示，“就瑞银来讲，每一个研究产品背后，都有一批人在处理不同环节，令产品冲突降到最低。制衡体系需要非常成熟的风控体系、多年从业的经验积累，内资券商可能需要很长时间来构建。”

　　盈利难题：创收要求或可适当松绑

　　在当前盈利模式下，证券研究机构普遍面临的一个困境是：无论是对内还是对外服务，收入量化问题总容易陷入模棱两可的含混境地。

　　例如，在对外赚取分仓佣金时，由于收入主要是通过席位交易完成，各部门因利益分配问题难免产生些许“扯皮”现象。在对内服务时，研究所对其他业务条线的协同功能应如何量化，同样是一笔算不清的账。

　　天风证券(行情601162,诊股)副总裁、研究所所长赵晓光表示，从2019年的排名来看，佣金分仓未必能直接反映研究所的实力。“我们看到越来越多的基金把一半以上的佣金给了销售端，所以去年有不少券商通过经纪业务渠道发基金，获取大量销售佣金。就天风研究所来看，去年我们80%的客户派点都排在前五，但是销售佣金的短板限制了我们的排名。”

　　在采访中，有资深研究人士向记者表示，从长期来看，国内证券研究如果作为业务部门，势必会牵扯到公司诸多部门利益冲突当中。若想要专心研究，提升研究的深度，或许应当弱化券商对研究部门的创收要求。

　　弱化创收要求的卖方机构研究能力是否能略胜一筹？业内确有成功案例予以佐证。2019年11月份，中信证券(行情600030,诊股)推出了全新策略框架下的“2020年度投资策略报告”，被行业视为卖方研究回归本源的一大探索。有业内人士评价认为，“中信证券研究部属于职能部门，没有创收压力，可以从容转型，真正回归研究本源”。