化工行业研究：聚焦内需 关注表面活性剂

　　行业近况

    　　近期我们对表面活性剂-减水剂产业链相关企业进行了系列调研，我们认为行业盈利快速修复，建议关注。

    　　评论

    　　表面活性剂俗称“工业味精”，下游领域包括减水剂等诸多领域。表面活性剂是一种少量使用即可显著降低液体表面张力的精细化工品，下游涉及建筑、汽车、化妆品、农药等国民经济的诸多行业，其中最大应用市场在减水剂领域。减水剂是一种混凝土外加剂，用于减少拌合用水量、提升混泥土流动性、改善工作性。

    　　内需品种，终端复苏快。表面活性剂及减水剂主要在国内销售，其中表面活性剂上市公司出口占比整体低于10%，减水剂由于运输半径限制出口占比更是低于1%。随着中国疫情得到有效控制，终端需求快速恢复，根据我们的草根调研，表面活性剂及减水剂需求在2Q 有望实现同比正增长。此外，随着国家加码基建投资，我们对下半年需求更加乐观。

    　　专注高附加值应用，强者恒强。表面活性剂品种多达6000 余种，其中大品种（减水剂）盈利能力较差，小品种偏重服务、定制化要求高，对企业的研发能力提出较高要求。以皇马科技为例，2019 年公司大品种毛利率16.8%，小品种则高达25.9%。减水剂市场根据客户可以分为民用领域和工程领域，其中民用主要应用在房地产建设，技术要求低，盈利水平差；工程用产品则需要根据客户需求定制化生产，如核电、高铁等领域，因而工程用产品价格较民用高出30%左右。考虑到行业属性，我们认为表面活性剂及减水剂行业马太效应未来将继续强化。

    　　进口替代加速，市场空间广阔。表面活性剂中低端产品国内基本实现自给自足，然而在高端应用领域，仍被巴斯夫、陶氏等外资巨头垄断。然而外资巨头定价较高、服务偏弱，因而国内的高端表面活性剂市场广阔。减水剂方面，国内目前拥有1000 余家企业，主要是专注于民用领域，高端工程领域发展情景值得期待。

    　　原材料降价，精细化工受益。今年以来，布伦特原油价格下跌超55%，化工行业偏上游的子行业受到较大负面影响，而成本降低对精细化工品盈利相对正面。表面活性剂-减水剂产业链的主要原材料是环氧乙烷等产品，在油价下跌背景下，且行业处于快速扩产中，我们认为环氧乙烷价格中枢将长期处于底部。

    　　估值与建议

    　　短期来看表面活性剂-减水剂产业链主要服务于内需，盈利能力二季度快速恢复。

    　　长期来看，行业市场空间广阔，马太效应强化龙头继续做大做强。我们建议关注表面活性剂行业龙头皇马科技（未覆盖），减水剂行业龙头苏博特（未覆盖）。

    　　风险

    　　宏观经济下行，安全事故风险