水泥行业深度研究报告(二)-西北水泥：供给格局持续优化 新疆甘肃基建加码保障需求

    区域集中度较低，行业仍有待整合。截至2019 年末，西北地区共拥有水泥熟料产能22196 万吨，其中80%以上都集中在新疆、陕西、甘肃，新疆产能过剩最为严重，我们认为一方面是由于PVC 企业带来的产能压力，另一方面可能与新疆区域辽阔，小企业较多（CR5 仅63.7%）有关。分企业来看，天山股份是西北地区最大的区域龙头，熟料产能2734.2 万吨，市场份额为12.3%，其次是祁连山集团、尧柏水泥，市占率各为8.9%、8.0%。西北地区水泥行业CR5仅43%，区域格局仍有整合空间。

历史端：西部大开发为西北水泥发展提供了重大契机。我国水泥行业在21 世纪后进入高速发展期，高增长阶段大约持续了10 年左右，西北地区水泥行业起步时间较全国略有滞后。2006 年末，国务院审议并通过了《西部大开发“十一五”规划》，西部发展战略高度提升叠加落后产能淘汰，西北水泥行业迎来重要发展契机，市场规模迅速壮大，水泥产量占全国比例在2014 年达到峰值9.06%，8 年产量CAGR 高达17.84%，远高于全国的9.43%。然而，在这快速发展的8 年中，约有一半时间都是过度扩张的，2011 年后，西北地区水泥价格持续下滑，究其原因，既有全国产能过剩的普遍性问题，也与其自身新增产能过多有关。错峰生产是行业供求关系改善的关键举措。2014 年冬季，新疆率先施行了水泥企业错峰限产；2015-2016 年，错峰生产施行范围由新疆逐步扩大至北方采暖区域的15 省，之后又扩大至南方的夏季和雨季。全国范围内的限产使行业供需格局逐渐改善，水泥价格在16 年初开始持续上行。


    地理条件造成的需求差异：陆运为主，对基建投资依赖性更强。西北水泥运输方式以陆运为主，由于存在运输半径（公路200~300 公里，铁路500 公里），跨省运输相对较少，外省产能主要对接壤地区产生一定影响。从下游行业来看，西北地区中，仅甘肃省2019 年房地产开发投资占固投比例超过20%，其余均在16%以下，青海甚至不足10%，均明显低于全国的24%，这导致了西北地区水泥行业对基建投资以及相关政策的敏感度更高。
    建议关注：新疆水泥龙头天山股份、甘肃水泥龙头祁连山集团、宁夏水泥龙头宁夏建材。
    2020 年展望：供给格局持续优化，新疆、甘肃发力基建。上周（0504-0510）西北水泥均价449.17 元/吨，库容比48.89%，出货率79.44%，环比变化各为0、0、-3.88pp，当前价格已超过2019 年的西北最高均价421 元，出货率和库容比也达近两年最好水平。供给端方面，2019-2020 冬季，仅新疆的和田、喀什、克州地区停窑时间较上年减少一个月，西北其他地区限产力度均与上年一致。三地合计熟料产能占西北总产能7.4%，预计少停产一个月带来的产量增量约120~150 万吨左右，影响极小。另外，4 月17 日内蒙古工信厅发布《关于对电石渣与传统水泥熟料企业错峰生产产能置换方案的公告》，此次参与产能置换的电石渣熟料企业均位于蒙西，靠近西北，甘宁陕水泥市场有望受益。需求端来看，我们对比了2019 -2020 年五省的基建审批和专项债数据，并结合各省年度计划投资以及1-3 月固投增速，发现新疆、甘肃基建加码信号明显，陕西需求有待观察，青海、宁夏体量较小，估计对西北总需求带动不明显。
    风险提示：基建投资增速不达预期，错峰生产执行力度不达预期，疫情扩散超预期。

    资源条件造成的供给差异：电石渣企业是供给侧改革重要一环。PVC 企业最大的优势在于低成本，与传统水泥企业相比，PVC 企业的吨熟料成本可降低70~80 元，出厂价可以低至130~160 元/吨，电石渣企业的存在将会进一步地恶化当地的供需格局。根据卓创资讯，2018 年全国PVC 产能2327 万吨，西北及距离较近的内蒙共涵盖了全国42%以上的PVC 产能。我们估计新疆、青海的电石渣企业会对当地水泥熟料产生678.4 万、243.2 万吨的供给冲击，各占两地总熟料产能的8.1%、16.5%，另外内蒙还存在约650 万吨的电石渣水泥熟料产能，对接壤的甘肃、宁夏、陕西可能均有影响。