特变电工 ：输变电主业盈利将好转 硅料受益于行

北极星太阳能光伏网讯:公司发布2019年年报，报告期内，收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为370.30、20.18、15.96亿元，分别同比下降6.62%、1.44%、16.29%，业绩符合预期。公司以变压器为代表的电力设备业务具有较强的竞争力，市占率排名前列，收入端有望受益于特高压等电网投资加速，盈利能力也有望随原材料降价得到提升。此外，2020年公司多晶硅料产能有望达到8万吨，成本、技术水平领先，有望受益于硅料行业格局集中。维持“强烈推荐-A”评级，目标价9-9.5元。

摘要

业绩符合预期。公司发布2019年年报，报告期内，收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为370.30、20.18、15.96亿元，分别同比下降6.62%、1.44%、16.29%。其中，2019年4季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为115.82、3.51、2.16亿元，分别同比增长 1.31%、221.04%、392.13%。业绩符合预期。

分项业务。2019年公司 变压器、电线电缆、新能源产业及配套工程、输变电成套工程、贸易、电费、煤炭分别实现收入91.0、67.5、75.8、38.7、16.0、20.0亿元，分别同比增长-7.5%、-1.7%、-27.7%、-10.4%、-11.8%、8.2%。其中，电线电缆、煤炭毛利率分别提升4.81、5.16个百分点，拉动公司综合毛利率上升1.05个百分点。

高压等电网投资加速有望拉动公司电力设备业务快速增长。公司以变压器为代表的电力设备业务具有较强的竞争力，变压器市占率排名前列，收入端有望受益于特高压等电网投资加速。此外，2017-2018年由于总投资缩减以及原材料价格暴涨，公司电力设备业务盈利能力有所下降，2019-2020年，上游原材料价格开始陆续下跌，同时，随国网对产品品质、可靠性要求提升，产品招标价格可能上涨，公司电力设备业务盈利能力有望得提升。

硅料受益于行业格局集中，成本优势明显。2019年公司多晶硅料产能为3万吨/年，实际产量达3.7万吨，随3.6万吨新产能达产后公司多晶硅产能将提升至8万吨/年。公司多晶硅业务具备很强的规模效应，同时，通过自备电厂提升了成本优势。目前，多晶硅料国产化接近尾声，国内二三线多晶硅料产能也在加快退出，公司有望受益于行业格局集中。

投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，目标价9-9.5元。

风险提示：电网投资力度低于预期；海外、国内二线硅料产能退出低于预期。

1、年报要点与分析

业绩符合预期。公司发布2019年年报，报告期内，收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为370.30、20.18、15.96亿元，分别同比下降6.62%、1.44%、16.29%。其中，2019年4季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为115.82、3.51、2.16亿元，分别同比增长 1.31%、221.04%、392.13%。业绩符合预期。

盈利能力分析。2019年公司综合毛利率为20.72%，较2018年上升1.05个百分点。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.78%、4.61%、1.51%、1.90%，分别同比上升0.78、0.77、0.08、0.48个百分点。综合影响下，公司归上净利率达5.45%，较2018年上升0.29个百分点。

分项业务。2019年，公司变压器收入下降7.49%，毛利率减少2.17个百分点，主要系市场竞争加剧、毛利率水平较高的直流变压器产品收入下降所致；电线电缆收入下降1.74%，主要系市场竞争加剧所致，毛利率增长4.81个百分点，系公司加强市场订单管理及加强成本管控所致；新能源产业及配套工程收入下降27.67%，毛利率减少1.89个百分点，主要系多晶硅降价以及公司新能源EPC工程规模下降所致；输变电成套工程收入下降10.39%，毛利率增加1.02个百分点，主要系公司输变电成套项目新开工项目处于前期阶段，完工进度较少以及继续加强工程成本管控所致；电费收入增长8.21%，毛利率减少0.95个百分点，主要系公司新疆准东五彩湾北一电厂2×660MW项目2019年四季度投运所致；煤炭产品收入增长31.87%，毛利率增加5.16个百分点，系公司积极开拓市场及煤炭价格上涨所致。

异常项分析。2019年公司投资收益增长398%，主要系公司联营企业深圳市鑫阳资本管理合伙企业投资的广东嘉元科技股份有限公司股票上市，按照年末收盘价确认产生的投资收益所致；公允价值变动收益增长607%，主要系公司为防控汇率波动风险开展的外汇远期结售汇业务未交割部分产生收益所致。