传媒互联网行业拼多多2019q1点评:mau增速放缓,但销

　　MAU环比增长6.3%，增速大幅放缓。2019Q1拼多多的MAU达到2.897亿，环比增长6.3%，增速比2018Q4的17.7%减少了11.4个百分点。活跃买家数增速也继续放缓，环比增速从2018Q4的9%，下降到2019Q1的6%。另一方面，拼多多2019Q1的销售费用为48.89亿元，相比2018Q4的60.24亿元降低了11.35亿。我们认为销售费用投放减少，MAU和年度活跃买家数增速就迅速放缓，再次说明移动互联网流量红利的消退，互联网公司的囚徒困境。如何平衡增长和盈利是大家面临的难题。

　　广告费率和佣金费率温和回升，销售费用降低使得短期亏损收窄。广告费率从2018Q4的2.76%回升到2019Q1的2.99%。另一方面拼多多的销售费用从2018Q4的60.24亿元下降到2019Q1的48.89亿元，下降了11.35亿，所以拼多多的亏损收窄超过我们预期。但是销售费用投放减少，MAU和年度活跃买家数增速就迅速放缓，所以2019Q2的销售费用是否能继续下降，还有待观察。此外移动广告行业增速放缓，根据TalkingData的监测数据，2018年大点击投放开始减少。电商行业在移动效果广告点击占比从2017年的37.0%下降到2018年的19.0%。在整体大环境进入低迷的背景下，拼多多的广告费率能否继续提升，也需要持续观察。

　　人均GMV继续提升，推动总GMV提升。2019Q1人均GMV为1257元\/人，环比增长12%。随着新用户购物习惯的培养，以及平台上产品品类和质量提升，人均GMV还将继续提升。比如2018年6月上线“品牌馆”和“电器城”，累计品牌产品销量已突破6亿件。我们认为人均GMV的提升将是2019年GMV增长最主要的驱动力。

盈利预测：预计2019\/2020\/2021年GAAP净利润分别为-62.46亿\/64.91亿\/110.69亿。Non-GAAP分别为-43.17亿\/92.51亿\/142.31亿。

　　风险提示：经济不景气对消费的影响、合规和税的风险。