防御布局良机再现，一个经常被遗忘的“本土特色”行业

 
　　作者为阿尔法工场特邀研究员

　　导语：此情不在久长时，只在朝朝暮暮。

　　高速公路行业（不包括建设的建筑公司）可以算得上又一个“本土特色”系列的行业，继此前分析涪陵榨菜(002507)(SZ:002507)和海天味业(603288)(SH:603288)之后，笔者认为大家近期可以关注这个经常被遗忘的行业。

　　公共事业的首要难题就是融资难，美国公路建设通过征收燃油税，中国用的更加直接的方式，采取收费，一是来钱快，二是也比较合理，“使用者付费”的逻辑，更具有公平性。因此，中国也诞生了一批靠高速公路路权收费的上市公司。

　　当然海外也有诸如澳大利亚高速公路企业Transurban Group也属于高速公路行业，但我国的这一大本土特色并没有较大争议。

　　收费高速公路是一个鲜有人关注的行业，由于缺乏概念和故事，也没有太多想象空间，这个行业一点儿也不性感，甚至有些无聊。背后的原因是国内高速公路路网基本形成，每年新建道路等资本开支保持低个位数增长，行业已进入到成熟期。

　　对于这个板块的上市公司而言，也没有复杂的商业模式，就是简简单单地收费赚钱。同样也没有波澜壮阔的行业竞争格局，地方性国企进行区域性垄断，大家也相安无事。

　　行业的不性感和公司间缺乏竞争，也反映到估值上，高速公路行业估值比同属于交通运输的机场板块要低很多，当前申万机场板块估值29倍，申万高速公路板块估值10倍。A股公司十年平均年化回报率5.4%，接近债券，但不同个股的分化显著。

　　图1：2008-2018年公路A股上市公司年化回报率

 

资料来源：Wind，国泰君安证券研究，点击可看大图。

 

01 行业介

绍

　　【1】行业并不小

　　这个板块虽然“门可罗雀”，但实际上并不小，A股就有二十多家上市公司，总市值超过2000亿元。

　　其中市值较大的有宁沪高速(600377)（SH：600377；最新市值：527亿）、招商公路（SZ:001965；最新市值：506亿）、山东高速(600350)（SH:600350：最新市值226亿）、深高速(600548)（SH:600548；最新市值：205亿）、粤高速A（SZ:000429：最新市值：181亿）。

　　无一例外，都处于国内经济发达地区。

　　图2：申万高速公路指数成分股

 
　　资料来源：Wind，点击可看大图。

　　【2】商业模式简单

　　这个行业主业的商业模式极其简单，就是收取通行费。由于单条高速公路收费期限是非永续的，因此这个行业的主业可以采用DCF（现金流贴现模型）的方法进行绝对估值。

　　还有一部分收入与收费主业相关，就是配套服务收入，这个也很好理解，毕竟大家都去过比如高速公路的服务区。

　　由于行业并不具有成长性，甚至可能退出价值为零，因此公司都具有利用手上闲余资金（刚好这个行业现金流又极好），进行外延发展的动力，会进入诸如地产、广告、环保等领域。

　　图3：典型的商业模式（以宁沪高速收入拆分为代表）

 
　　资料来源：Wind，点击可看大图。

　　【3】盈利模式清晰

　　由于盈利模式极其清晰，笔者只提取一下这个行业明显的财务特征，那就是：高净利率、极强的现金生成能力、高分红。

　　这个行业的净利率在30%左右，而全部A股10%左右。公路行业经营性现金流占收入的比重超过40%，是A股最高的细分板块之一。（整个A股是20%左右）

　　同时由于公路企业自身再投资比较难，不确定性也高，因此投资者对于高速公路公司的高分红喜闻乐见。

　　图4：宁沪高速上市以来保持极高的分红水平

 
　　资料来源：Wind，点击可看大图。

　　【4】行业的风险点：治理风险和收费周期

　　高速公路是典型的区域垄断行业，上市公司一般为当地交投集团的子公司，因此市场经常担忧其治理问题，也是估值低的一大原因。

　　对于其主业，市场关注的重点就是收费能够持续多久，历史上收费政策的不确定性曾对公路股的投资者带来重大影响。