戴康：基于A股产能周期看当前行业比较

　　● 行业比较新视角：从产能周期视角看超额收益机会

　　2003年以来，A股剔除金融分别有过3轮产能扩张和3轮产能收缩周期。研究发现，共有10个一级行业，37个二级行业的超额收益对产能周期较为敏感。从行业比较视角看，对产能扩张的判断和分析有助于发掘行业的投资机会。(具体分析和相关细分行业详见正文和文末附表)

　　● 受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束

　　从总量视角来看，企业进行稳健的产能扩张需要满足过去几年投资意愿不强、产能利用率持续提升以及三张财务报表同时修复的“2+3”条件。由于现金流量表和利润表自18年四季度起快速恶化，A股剔除金融的构建各类资产所支付的现金流同比增速已经出现拐点，本轮产能扩张或已结束。

　　● 05年产能扩张：“出口+地产”带来“三张表”内生性改善

　　在出口规模持续快速扩张，地产投资重燃活力的背景下，A股剔除金融自05Q4起持续进行产能扩张，历时11个季度。扩张期间A股剔除金融的ROE触底回升，有息负债率持续下行，净现金流占收入比由负转正且持续改善，三张报表均得到了修复。

　　● 10年产能扩张：“四万亿”基建+地产刺激利润表和资产负债表改善

　　在“四万亿”基建+地产的刺激下，10年三季度A股剔除金融的在建工程同比增速快速提升，产能持续扩张6个季度。本轮产能扩张周期中，利润表和资产负债表修复，现金流量表因应收账款而“恶化”但有高信用补偿，也可看做三张报表的修复。

　　● 19年下半年产能快速扩张概率较小，或有结构性扩张机会

　　当前受海内外因素制约，经济下行压力加大，产能扩张缺乏核心逻辑。但19年下半年，A股剔除金融的“三张表”均有望迎来弱改善，结合产能扩张的“2+3”条件，19年下半年或有细分行业存在结构性的产能扩张机会。

　　● 从产能周期角度看，未来有哪些结构性投资机会？

　　当前A股整体产能扩张周期已现颓势，但有部分行业仍在进行产能扩张，从而提供了结构性的投资机会。筛选超额收益对产能周期较为敏感，当前已经开始产能扩张，有望获得超额收益的行业：(1)三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：食品饮料、一般零售；(2)政策逆周期，产能有望持续扩张的行业：高低压设备、航空装备。

　　● 核心假设风险：

　　宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，谈判进展不顺利。