万华化学(600309)年报点评：周期逆风无碍长期成长 行业龙头地位稳固

2019 年年报发布归母净利润101.3 亿元，同比下降34.92%。根据公司年报，2019 年公司实现营收680.51 亿元，同比下降6.57%，实现归母净利润101.30 亿元，同比下降34.92%。2019 年四季度，公司营收195.11 亿元，环比+14.77%，归母净利润22.31 亿元，环比-2.06%。

    Q4 石化与新材料板块产销环比大幅增长，聚氨酯板块单价环比提升。根据公司经营数据，2019Q4 公司石化系列销量环比增长50.2%，新材料系列销量环比增长22.1%；聚氨酯板块单价环比略有提升，营收环比略有增长。

    聚氨酯占比继续收缩，多产业链经营渐显成效。公司2019 年年报显示，营收方面聚氨酯板块占比降至47%，毛利方面聚氨酯板块占比降至69%，聚氨酯业务板块在公司整体营收与利润中占比持续缩小，公司多产业链经营渐显成效。

    周期逆风无碍长期成长，MDI 龙头持续扩张。从价格价差角度，当前MDI价格价差已经处于低位区间，未来进一步下行空间不大。从产销量角度，2001 年至今MDI 行业长期成长趋势一直持续。除08 年全球经济危机期间需求阶段性停止增长外，其余年份MDI 全球需求均以超过全球GDP 增长的速度增长。万华正处于大规模资本开支扩张期，2019 年在建工程总量（含工程物资）达到240.7 亿元，2019 年新增在建工程总量127.3 亿元。2020 年将有PC 二期与乙烯项目投产。

    根据我们的模型假设，我们预计20-22 年业绩分别为3.47/4.56/5.10 元/股。考虑到2020 年疫情影响短期业绩，假设下半年疫情得到控制，需求恢复。考虑到公司化工行业龙头地位，以及未来几年资本开支兑现支撑利润高速稳健增长，参考可比公司估值，我们给予公司2020 年业绩15 倍PE 估值水平，对应合理价值为52.05 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情导致需求下滑；生产安全事故；项目进度低预期。