飞鹤拿下港股乳业市值第一，但重营销轻研发何

　　出品 | 于见（ID：mpyujian）

　　受到疫情的影响，全球金融市场都处于持续震荡，长牛11年的美股股市在24天内暴跌10000点，短短10天熔断4次，澳大利亚、日本、巴西和意大利等多国股市也集体跳水。在全球股市阴影的笼罩下，中国飞鹤（06186.HK）的逆势上涨就显得尤为显眼。

　　去年11月，中国飞鹤在港交所挂牌上市，并成为港交所有史以来首发市值最大的乳业公司。今年3月，中国飞鹤正式纳入港股通，随后三天，中国飞鹤逆势领涨，盘中股价一度创下了13.92元/股的历史新高。截至3月12日，中国飞鹤总市值达到了1220.29亿港元，与上市时的670亿港元相比，增长了超过八成。至此，中国飞鹤市值超过乳制品巨头蒙牛，成功坐上港股乳制品行业市值“第一把交椅”。

　　作为国内乳业的龙头企业，飞鹤近几年的业绩表现可圈可点，2016年飞鹤营业收入为37.24亿，2017年为58.87亿，2018年达到103.92亿，年复合增长率达到67.04%。

　　不过表面的风光再好，围绕着飞鹤也不乏有质疑的声音，上市破发、机构做空质疑其财务造假、产品事故频频发生、研发投入占比低……客观看来，飞鹤“乳业市值第一”的位置并不稳固。

　　飞鹤曲折上市、首发破发，又惨遭机构做空

　　其实，这次港交所上市并不是飞鹤的第一次上市。在此之前，飞鹤的上市次数已经不下3次，纳斯达克、纽交所中小板、纽交所主板以及17年暂缓港交所IPO，飞鹤的上市之路可谓是一波三折。

　　早在2003年，飞鹤就已经在美国纳斯达克上市，并成为国内第一家在美国上市的乳制品企业。2005年，为了能够冲击大名鼎鼎的纽交所主板，飞鹤选择退出纳斯达克，转战纽交所中小板Arca。

　　4年后的2009年，飞鹤终于如愿以偿登陆纽交所主板，不过随之而来的危机也为飞鹤的退市埋下了伏笔。在转板同时，飞鹤接受了红杉资本的对赌协议，并以此获得红杉资本6300万美元的融资，同时红杉资本获得飞鹤10.5%的股份。不过协议也要求，如果飞鹤的流通股在15个工作日中的收盘价均价低于39美元/股，那么红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部收回。

　　红杉资本的加入本应为飞鹤的产业扩大提供资本助力、增强投资者信心，但是天不遂人愿，红杉资本入股后，飞鹤的股市表现并不乐观，2009年年末，飞鹤股价跌破25美元，并一路下探徘徊在3美元左右，因此在这场赌局中，飞鹤以“战败”收场。

　　对赌失败后，飞鹤在2013年退出纽交所。4年后，飞鹤再度冲击IPO，并把战场选在了港交所，不过因为当年飞鹤收购美国维他命世界公司支出2800万美元，此次IPO也就被暂缓了。

　　2019年11月，飞鹤终于在港交所敲锣，飞鹤波折的上市之路暂告一段落，但是命运似乎并没有打算放过它，留给飞鹤的依旧是一地鸡毛。

　　根据飞鹤的招股书显示，飞鹤此次上市的股价发行区间在7.5-10港元/股，或许是为了保守起见，飞鹤选择了发行区间的下限——7.5港元/股作为上市首日的发行价，但出乎意料的是，首发当日，中国飞鹤以7.44港元/股收盘，下跌0.8%，首发即破发。

　　虽然无法排除破发是受到当天港股市场大环境的影响，但有专业人士认为，中国飞鹤的破发与其业绩增速放缓不无关系。根据有关数据显示，2016年-2018年飞鹤的营收和归母净利润增速分别达到67.05%和131.87%，但2019年此数据分别下滑到了34.37%和60.41%。

　　不仅仅是上市曲折、上市首日破发，在飞鹤在港交所上市一周后，独立会计研究机构GMT Research发布报告称，中国飞鹤业绩存疑，并指出飞鹤的利润率远高于国内和国际同行，有可能存在伪造现金流的情况。虽然事后中国飞鹤严词否认，但被GMT沽空依然为飞鹤蒙上了一层阴影。

　　产品事故频频发生，飞鹤也难逃“重营销轻研发”的怪圈

　　近几年，飞鹤的营销动作一直不断，不仅与央视合作、签约了国际巨星章子怡作为品牌的代言人，并在多款热门的影视剧作品、综艺节目中都有冠名与广告露出，巨额的营销投入让飞鹤的知名度越来越大，在业绩助力上也尤为明显。

　　根据飞鹤的招股书显示，飞鹤2016年营收为37.24亿元，2017年为58.87亿元，2018年为103.92亿元，利润分别达到了4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元。不难看出，在营收和利润方面，飞鹤都实现了显著的增长。

　　与此同时，在销售及经销开支方面，2016年、2017年、2018年和2019年上半年，飞鹤的该项支出分别达到13.69亿元、21.39亿元、36.61亿元和38.18亿元，占营收比例为36.61%、36.33%、35.23%和26.33%。也就是说，飞鹤每年都拿出三成左右的收入用于销售支出。